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　　方正证券 周伟

　　公司收入与利润均大幅增长，符合预期。2012年，公司实现收入39.4亿元、同比增长35.33%，归属于母公司所有者净利润6.88亿元、同比增长53%，基本每股收益2.29元、ROE高达30.23%，拟10转增10。

　　市政园林仍是核心业务，全国性拓展成效显着。市政园林仍是公司的核心业务，2012年公司市政园林收入占比提高至88.5%，2011年为80.62%；园林设计收入占比6.2%，地产景观、休闲度假与生态湿地占比合计为5.3%。分区域看，华北及西北地区收入占31%、东北区域占43%、华东地区占16%，其中，东北与华东区域收入较上年分别增长239%、54%，而华北及西北区域收入下降17%，公司对传统区域的依赖度下降，而对南方市场的开拓有所加快。

　　公司盈利能力保持强劲，行业内遥遥领先。2012年公司毛利率37.23%、同比提高0.2个百分点，是2006年以来的最高点，期间费用率11.29%、下降0.56个百分点，净利率达到17.52%、同比提高1.96个百分点。公司毛利率高于行业内其他上市公司，净利率仅次于铁汉生态，ROE水平遥遥领先，盈利能力保持强劲。从细分领域看，核心业务市政园林毛利率下降2个百分点，其余业务毛利率均有不同幅度提高。

　　业务拓展更显均衡，在手协议与合同充足保障公司业绩高增长。公司业务已覆盖了全国20多个省份的约50多个城市，其中，中东部地区及南方市场新进入武汉、襄阳、长沙、柳州、南宁、厦门、淮安、连云港、南通等城市，实现全国范围内均衡发展。2012年，公司完成框架协议签约234亿元，施工合同签约65亿元、设计签约1.77亿元，已签约待施工的工程合同约40亿元，为公司2013年业务增长奠定良好基础。

　　景观板块、苗木板块和生态板块将是未来公司业务发展的重心。景观板块实施大城市战略，锁定50-70个战略城市，推行全国化战略；生态板块将以景观为切入点，整合流域治理和土壤修复技术；苗木板块拟在湖北黄冈建设东方“苗联网”华中地区总部，以信息化手段创新苗木产业发展模式，促进苗木产业升级，目前公司共拥有苗木基地16,000多亩。

　　收款方式已优化，但结果尚待检验。目前公司市政园林工程的收款模式以“6-2-2”、“7-2-1”为主，在行业中处于领先地位，2012年经营现金净流出2.5亿元，在收入规模增长的前提下较上年少流出1.5亿元。但是，2012年公司产值收现比却由2011年的48.05%下降为39.72%，主要由于下半年开工项目的收款期与会计账期不一致。2012年末，公司账上资金11.2亿元、有息负债13.44亿元，偿债压力不大，资产负债率60%、仍有进一步提高的空间。2012年，公司“应收账款+存货-应付账款”为39亿元，与当年收入接近，若未来的收入增长需要“应收账款+存货-应付账款”同比例增加，则将加大公司资金压力。

　　短期估值偏高，中长期可持续看好，维持公司“增持”评级。预计2010年-2015年我国园林投资复合增长率8.71%，其中市政园林年均投资1738亿元，地产园林年均投资1399亿元。公司作为园林行业龙头，具有资金、设计、科研等先发优势，未来三年仍将高速增长。预计公司2013-2015年收入分别增长40%、38%、35%，净利润分别增长35%、37%、35%，EPS(转增后)分别为1.54元、2.1元、2.84元，2013年动态PE为27倍，短期估值偏高，中长期可持续看好，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：地方政府财政不足影响市政园林施工进度；收款方式优化的实际效果不及预期；公司融资渠道不畅影响业务扩张。

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