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　　光大证券 邢庭志

　　2012年业绩增长符合预期，高送转体现股东信心。

　　公司公布2012年年报，全年实现收入53.5亿，同比增长13.28%，归属于母公司利润5.09亿，同比增长16.59%。其中2012Q4收入同比增长17.28%，利润同比增长22.53%。收入利润季度环比持续改善。公司同时公布2012年利润分配方案：每10股派发现金股利人民币5.8元(含税)，每10股转增5股，合计转增股本2.13亿股。

　　毛利率提升0.6个点达到历史新高，期间费用率下降1.9个点。

　　2012年公司产品结构继续升级，高端爱+占比提升推动毛利率提升0.6个点至64.7%，达到历史高点。公司奶粉销量增加3%，价格提升14%。

　　期间费用率下降1.9个点，其中销售费用率下降3个点，主要来自人工费及差旅费降低，体现了去年公司在费用控制的主基调下效率提升良好。公司员工数量减少约10%(893人)，但相比行业，单位员工效能提升仍有很大潜力。

　　奶粉行业消费升级的核心受益者，看好公司长期投资价值。

　　1)目前三四级市场消费由过去100元/罐向200元/罐升级，贝因美冠军宝贝是这一价位的主力品牌。我们预计未来80%的奶粉行业增长将来自于该市场，贝因美在三四级市场的份额远远领先竞争对手，相比国产奶粉有品牌优势、相比进口奶粉有渠道优势，核心受益。

　　2)发力婴童渠道符合行业渠道变革大趋势。婴童店管控难度大，但费用投放精准性高，且来自一线外资的竞争不激烈，成为近年来二三线品牌成长的主要渠道。在2013年一系列的自身变革措施下，我们认为公司具备的品牌力及其对零散终端强大的渠道管控力都将推动其扭转婴童渠道弱势格局。公司网点布点已完成，但去年单店平均日销售量不到两罐，在利差大幅增加驱动下单店收入提升空间巨大。

　　看好长期投资价值，重申“买入”评级。

　　继《妈妈咪呀》之后，贝因美冠名的浙江卫视《中国星跳跃》火热上映，公司在全国的品牌知名度大幅提升，公司收入恢复增长通道，同时收入规模化有望带来利润率回归正常水平。我们预计2013-2015年EPS分别为1.67、2.24和2.95元，维持“买入”评级。

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