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　　德邦证券

　　事件：

　　公司发布2012年年报，报告期内，公司实现营业收入91亿元，同比增长6.48%；实现归属于母公司的净利润4.09亿元，较上年同期减少18.97%；实现扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润3.75亿元，同比增长6.61%。摊薄EPS为0.52元。

　　点评：

　　财务数据分拆来看：

　　2012年公司全年实现净利润4.09亿元，同比下降19%，摊薄EPS仅为0.52元，尽管与之前业绩预告数据(-20%)基本相近，但依然略低于我们预期。

　　分季度来看，2012年1-4季度净利润分别为14675万元、9532万元、9445万元和7237万元，分别同比-34.9%、40.7%、0.4%和-38.4%，按最新股本计算，EPS分别为0.19元、0.12元、0.12元和0.09元。

　　我们认为，2012年公司整体业绩呈现由高到低、分季下滑的基本趋势。其一，2012Q1公司业绩尽管下滑35%，但扣非后其净利则增长54%，说明一季度是公司全年经营的高点；其二，2012年9月份，公司分别有港汇广场购物中心和合家福高教基地购物广场两家门店开业，对当季甚至第四季度业绩释放有一定的制约效应。其三，公司Q4扣非后净利仅5350万元，同比下降超过40%。尽管该季销售增速已有回升，但毛利率的下降和销售费用的上升共同造就了公司四季度业绩的大幅下滑(一方面是毛利率的大幅下降，Q4为15.7%；另一方面则是销售费用的上升，Q4为4.3%；此外，我们判断港汇等开业带来的开办费、租金等费用也是重要因素)。我们认为，Q4构成公司2012年全年业绩的洼地，但这种情形或许在2013年不会持续。

　　依然看好合百未来的区域整合力：

　　公司作为安徽地区最具规模的零售企业，目前包括15家百货店(面积合计34万平米)、150多家超市以及1个农批市场，年销售额90个亿，业务涉及合肥、蚌埠、铜陵、六安、黄山和淮南等地。

　　我们认为，与同行相比，公司具备以下竞争优势：

　　其一，自有物业比例高，占据优势商圈，且门店店龄结构合理。1、优质的商圈位置。公司旗下门店占据着合肥市核心商圈之优质地段，目前公司在合肥市百货店共有7家，其中鼓楼商厦、百货大楼和乐普生等3家主力店均坐落于市内著名的淮河路步行街-四牌楼商圈，经营环境十分优越；2、相对合理之店龄结构。公司目前开业5年以上成熟门店达9家，3～5年成长型店为3家，而新店及次新店数量仅3家，三者比例大致为6:2:2，门店店龄结构合理。公司旗舰店鼓楼商厦年销售额在15亿以上，且连续多年蝉联安徽百货单店销售冠军；3、高自有物业率。截至目前，公司15家百货店中自有物业达9家，占60%；自有面积16.7万平米，自有物业比例达49%，在行业中属于中上游水平。优质的商圈、合理的店龄及高自有物业率等将使得公司能够有效地控制门店的成本费用。

　　其二，积极布局二、三线城市，渠道下沉有效，新型城镇化战略的主要受益者。在合肥零售市场逐趋激烈的情况下，公司目前正积极布局省内如六安、淮南、黄山、铜陵等三线城市，开设百货、超市等连锁门店。目前公司在合肥市外外埠百货门店共计8家，比例超过50%，且多数为成熟或成长型店，预计将成为公司近年营收增长的主要贡献力量；另有蚌埠、芜湖和滁州3家门店将于未来两年内开业。公司通过积极开设外埠门店和渠道下沉，抢先占领了安徽区域零售市场，为今后进一步发展奠定了基础。

　　盈利预测：

　　预计2013-14年公司EPS分别为0.59元和0.67元。给予公司2013年15倍PE，未来12个月目标价为8.85元。

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