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　　中信建设

　　产能齐备，自有业务架构基本成型。

　　目前公司共拥有各类胶粘剂产能1.8万吨，其中有机硅胶和聚氨酯胶各约0.8万吨，环氧、厌氧、丙烯酸酯等共0.2万吨左右。常州项目投产后，拥有太阳能光伏背板产能1200万平方米。

　　2012年，公司胶粘剂和背板销量分别达到1.4万吨和175万平方米。目前，公司认为产能建设已经齐备，业务架构基本成型，短期内暂不计划通过自建产能的方式扩大规模。近年增长预期主要依靠下游结构的优化、产销量的提高以及产品线持续向高附加值的升级。

　　高铁光伏浮华褪去，公司持续优化下游。

　　目前公司胶粘剂产品主要针对汽车、电子领域。随着高铁和太阳能产业增速的下行，公司之前针对相关市场开发的胶粘剂受到一定冲击。尤其是聚氨酯胶粘剂受到压力较大。2011、12年向高铁的销售基本停止，2012年产销1400吨左右，产能利用率约18%。2011年以来，公司开始着手优化下游：一方面，立足于售后车用市场(目前公司主力市场在货车和商用车的维修市场)，积极开拓神龙、一汽、东风等车辆制造市场；另一方面，积极谋求进入高端建筑用胶(如幕墙、中空玻璃)等新市场(公司在建筑用胶市场2012年销售收入在百万级别，2013年力争5000万)，尝试下游的多元化。

　　胶粘剂行业进入竞争升级阶段，倚销售优势谋研发升级胶粘剂行业细分繁复，除汉高等国际巨头能够做到全产业链通吃外，多数国内企业主要在已构建优势的细分子行业经营，国内公司的直面竞争较少，行业盈利水平较高。但近几年来(2011年开始迹象较为明显)，随着需求增速的波动和国内企业的规模成长，部分行业龙头开始谋求下游结构多元化。如硅宝科技

　　开始从建筑用胶向汽车、电子发展，而公司亦逐步涉足硅宝科技的传统优势领域——建筑用胶。我们判断胶粘剂行业正在逐渐由平行共荣向竞争升级的阶段过渡，这一过程中企业的竞争、整合将加剧，龙头企业巨头化的趋势亦将趋于明显。

　　公司在胶粘剂领域的传统优势是雄厚的销售实力，渠道积淀深厚，并培育有几个千万元级的大销售商。面对行业竞争格局的变化迹象，公司一方面持续强化销售实力，另一方面在上海等地建立基地，组建高质量的研发队伍(去年管理费用的上升即与此有关)，提升产品技术含量和附加值。

　　背板膜：市场空间巨大，快速增长之余不忘财务稳健。

　　目前，公司在常州基地的背板膜生产线已全部建成，产能达到1200万平方米。光伏行业景气的下滑使下游企业对成本的敏感度不断提升，公司的背膜凭借价格优势实现进口替代，需求空间巨大。2012年上半年公司背膜销售收入1000余万元，而全年即实现了5794万元，增速十分迅猛。在享受需求高涨的同时，公司也不忘财务稳健，适度控制销售以确保帐款的安全性。同时，公司还在积极开发自产的背膜用胶粘剂，正在进行评估，如果能够使用于背膜生产线，能够显著降低背膜的生产成本。

　　4月份需求旺盛，业绩可望环比逐季改善。

　　1季度由于春节等因素，公司产能并未开满。4月份以来，需求恢复较好，订单旺盛，公司部分装置加班生产以满足需求。同时，国内外经济又缓慢复苏迹象，公司新产品开发和下游开发亦可能有所突破。我们认为公司的业绩有望环比逐季改善，全年业绩当优于一季度年化的水准。

　　增长稳健，估值有优势，建议“增持”。

　　我们认为，公司所处的胶粘剂行业未来增长较快、盈利空间丰厚，而公司在行业内的优势地位已经确立并稳固，随着下游优化和背板膜的放量，有望实现稳健增长，并存在超预期可能。暂估公司2013-15年每股收益0.85、1.01和1.18元，目前估值在17倍左右，有一定优势并存在超预期可能，建议“增持”。

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