新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　海通证券

　　上海钢联(300226)4月12日发布年报。2012年收入9.5亿元，同比增173%，净利润3526万元，同比下滑9%，合EPS约0.44元，和此前业绩快报一致。公司拟10送2转3股派0.5元。

　　点评：

　　剔除钢银后收入下滑0.5%，但考虑到递延因素，实际收入下滑14%。由于收费和服务周期的不一致，B2B电子商务公司通常采用递延法进行收入确认，公司2010年底递延至2011年的收入有6683万，2011年底递延至2012年的收入达到8250万，到2012年底可递延至今年的只有6991万。因为2012年递延进来的多、递延出去的少，从实收角度考虑，收入应下滑14%左右。这14%的下滑主要是因为华东地区广告下滑导致，华东区报表收入下滑10.6%，若扣除递延因素，预计实际下滑幅度在25%左右，而且是毛利率较高的广告业务。

　　成本费用存在刚性，收入增速下滑导致利润下滑速度更快。我们关注钢联本身的情况(扣除钢银的钢贸融资服务)，从下表的数据可看出，在权责发生制基础上收入基本持平，但由于成本和费用分别增加11%和2%，导致经营利润直接下滑24%。最关键的因素在于，在钢铁行业极不景气的情况下，钢联并没有采取收缩的战略，仍然是保持了适度的规模。截至去年底员工人数926名，只比2011年少了8人。同样，这也是导致公司今年Q1净利润大幅下滑的原因，在收入尚未有大起色的情况下，由于人员支出存在刚性，利润会受到较大影响，我们预计Q2应该存在同样的压力。

　　但需要强调的是：(1)在行业景气度较低时若收缩，将带来未来可能的更大损失，我们认为公司坚持维持规模的策略是正确的；(2)无论是作为一家数据公司还是服务公司，公司2011年18%的经营利润率都非常低，而这一数字在2012年行业低景气度打击下又下降到14%，严重偏离行业平均30%左右的水平。公司所做的投入很多是以5-10年为目标，也直接导致了当期的利润率较低，我们认为当前的利润情况并不能反映公司实际的水平。

　　盈利预测与投资建议：

　　预计公司2013年、2014年EPS为0.45元、0.67元，对应2013年估值为26倍。由于显而易见的困难，公司近期仍无估值优势。但我们建议长期投资者可以在公司业绩低迷、估值认可度欠佳时买入(现市值9.3亿)；而注重中短期的投资者则可关注钢联母公司现金流量表的变化，来提前判断公司业务可能发生的拐点，把握更好的投资时机。仍维持对公司“买入”的评级，按照2013年30倍、2014年25倍，目标价区间13.55-16.77元。

　　主要风险：钢贸行业景气度持续低迷对广告存在的负面影响超预期；数据终端、钢贸融资服务拓展进度；公司搬迁办公地址后带来新的额外成本费用压力。

进入【新浪财经股吧】讨论