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　　第一创业

　　事件：

　　2013年04月01日五粮液发布2012年业绩，数据披露，全年收入272.01亿元，较上年增长33.7%，归属母公司净利润99.3亿元，较上年增长61.4%，每股收益2.62元，每股分红0.8元，分红率30%，分红收益率3.6%。第四季度实现收入60.7亿元，较上年增长29.2%，归属母公司净利润21.3亿元，较上年增长59.3%。

　　点评：

　　12年业绩高增长，高于市场预期。公司12年实现营业收入同比增长33.7%；毛利率提升4.4个百分点，三项费用率下降3.6个百分点，净利率提升6.6个百分点；归属于母公司净利润同比增长61.4%。单4季度，营业收入同比增长29.2%，净利润同比增长59.3%；预收账款略有下降，从3季末的65.1亿下降到年末的64.7亿，经销商打款略有下降，其他应付款从3季末的10.6亿上升到年末的13.9亿。

　　13年加大对经销商的管控和终端市场开发。五粮液采取加价操作的方式，可增加对市场的前置性投入，在解决市场投入的效率和质量的前提下，资源由公司统一调配，公司根据市场的定位和资源的匹配程度决定是否进行聚焦式的投入，商家负责政策的执行和终端网络的建设；1218运营商大会后公司新成立了七个区域营销中心和子公司、营销督查管理部、销售服务管理部、包装材料采购供应部，新增营销人员200人已经到位，加强对终端的精细化服务；市场支持的费用由两次改为一次性转为货款，市场支持政策从10%到15%，与金融机构合作，民生银行

　　为经销商提供资金支持；降低旗舰店、专卖店的保证金；聚焦资源在5大战略性产品品牌，五粮液、六和液、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄，有新的指导产品上市，开发适合五粮液营销的电子商务；加大专卖店在三四线城市、县城的下沉。

　　积极抢占高端市场份额，扩大中价位产品市场份额。“塑化剂”、“禁酒令”风波以来，面对高端白酒市场的剧烈调整，公司积极顺应市场变化，春节前就调低了市场零售指导价(部分商超的促销价800-880元)，制定新的市场支持政策，积极抢占高端市场份额，依靠品牌优势挤占了二线名酒的高端产品市场；同时加大对商务消费、大众消费市场的开发，扩大中高价位、中低价位的市场份额。

　　大商有压力，需要转型。公司前五位经销商占收入的比重从11年的18.5%下降到12.5%，大商的销售比重出现大幅的下降，部分大的经销商在行业调整中面临转型压力，需要从简单批发向服务营销转变。

　　2013年收入增长10%，业绩增长5-10%。2季度进入到白酒消费淡季，13年白酒行业的情绪释放需要等待3季度旺季的销售情况。如果13年五粮液销量与12年持平，公司收入能完成计划15%的增长，业绩增长10%以上；我们保守假设，预计13年五粮液下调计划量8%(1500吨)，13、14年公司收入增长10%、9%，业绩增长5.6%、13.8%，每股收益2.76、3.13元，对应13、14年PE为7.9、7倍，结合公司业绩稳定性、成长性，营销机构改革，可比公司估值水平，维持“强烈推荐”评级，终端的去库存和政策环境的稳定有利于公司的估值修复，下调目标价28-32元(对应13年10-12倍)。

　　风险提示：1、三公消费、禁酒令的限制更为严厉；2、固定资产投资增速大幅下滑。

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