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　　特变电工：铜价格的迅速下跌成成为市场关注的焦点。

　　事件描述：

　　铜价格的迅速下跌成成为市场关注的焦点。通过初步研究，我们认为与开关企业和配电变压器企业受铜价影响相比，生产电力变压器的企业受益最大。

　　实地调研国内电力变压器龙头企业--特变电工沈阳变压器公司，拜访公司财务部主任。

　　事件评论：

　　1、基于公司目前掌握的订单判断，预计沈变和衡变07 年收入均能维持23亿元的规模，相当于保持40%的增长。受铜价下跌、产品结构调整、成本控制等多方面因素综合的影响，预计沈变07 年的净利润增长在40%以上，衡变的净利润增长在60%以上。08年及以后变压器业务增长的主要不确定因素可能是：沈变和衡变之间的市场定位转换带来的过渡期同业竞争。公司对沈变和衡变有着不同的市场定位，但市场定位的成功与否不仅取决于公司的决策和执行，同时也取决于市场和客户的选择，公司对500kV产品的市场区域划分正在重新调整。我们保持乐观预期。

　　2、变压器行业对铜价下跌的反应，我们从两方面来分析：就电力系统客户而言，短期不会主动要求设备商降价，因为铜价上涨的时候也未曾积极提高变压器产品价格。但是长期则会通过直接(降低工程预算)或者间接的方式(设备商内部价格竞争)造成产品降价的结果。就设备厂商而言，短期内没有原材料库存或库存不多的企业会成本变动比较大，因此会受益，有大量原材料库存的企业则成本维持不变，因此投标报价的时候会比较被动；如果铜价下跌成为长期趋势，则变压器整个行业无疑是非常有利的。参加《铜价下跌推动电力设备行业上涨》。

　　3、特高压电网建设项目对公司的意义：一方面，公司努力通过特高压项目提高产品技术档次；另一方面，积极争取和获得国家、省政府和科技部的大量科研经费和补贴。特高压项目对公司的利润贡献，根据我们的测算，则没有市场预期中的那么显著，比如晋东南-南阳-荆门1000千伏特高压交流试验示范工程中，特变电工取得的订单额只站公司05 年收入比重约为5%，对特变电工EPS 的影响约为0.05元。如果分摊到07-08年，则影响甚小，除非特高压交流项目持续不断建设，但是我们的观点一直是：特高压项目尤其是特高压交流建设项目存在政策上的不确定性。

　　4、直流输电项目对公司意义重大。未来15年，国内直流输电线路建设的条数为30条，总投资将在1000亿元左右，直流换流变压器将是公司未来重要的增长点，具体由沈变负责。由于市场运做方面的失误，公司丢掉了高岭项目。在接下来的云广项目中(总计38台)，预计公司会有一定的斩获。

　　5、根据新会计准则，沈变公司06年的研发费用有望在05年1500万的基础上巨幅增加到1.5亿元，占其收入的大约9%，衡变的情况大致相当。主要变化是大量的试制材料和试验设备可以“进入”研发费用。而06年的实际会计核算工作中，以上费用仍然计入成本当中。值得关注的是，由于国家鼓励自主创新的装备制造企业申请研发费用抵税，因此对07年以后的利润核算会产生较大影响。

　　6、两税合并对公司无疑是重大利好，因为沈变和衡变目前执行的都是33%的所得税，如果改为25%所得税，以06为例，两家主要的企业合计将增加净利润1500万以上，影响EPS0.04元。

　　7、结论：我们初步测算，特变电工06-08年EPS分别为0.46、0.70和1.0元，对应的市盈率分别为38、25和18倍，对特变电工我们调高评级为“推荐”，目标价21-25元，短期目标20元，对公司的深入分析和最终业绩测算参见《特变电工深度报告》。

　　(长江证券 李勃 )

　　世纪鼎利：四季度业绩欠佳，回暖趋势不改。

　　事件：

　　公司于2013年2月27日发布业绩快报：2012年全年实现营业收入3.69亿元，同比下降1.94%；归属上市公司股东的净利润1272.78万元，同比下降85.6%。

　　点评：

　　公司2012年业绩大幅下滑基本符合我们之前的预期。我们之前预计2012年为公司业绩低谷期。此次发布的业绩快报略低于市场预期(四季度亏损约1000万)，但仍然符合我们对2012年的谨慎判断。

　　网优服务和综合毛利率均有所下滑。受市场竞争加剧和人工成本上升，公司网络优化服务业务毛利率有较明显下滑，带动综合毛利率下降。我们估测网优产品毛利率小幅下降，但仍保持在较高水平。

　　海外开拓等战略投入带来的费用增长拖累业绩。公司全面开展海外市场开拓，在海外设立十余处分支机构并参加了各项主要国际展会，带来销售费用大幅增长。预计2012年海外业务净投入超过3000万。同时公司在端到端等新产品也投入较大成本进行研发，全年管理费用也有明显增长。

　　2013年公司业绩复苏趋势不改。2013年中移动LTE规模投资已经确定有利于公司传统业务回暖；同时公司在海外市场与运营商和设备商的合作都有望实现突破。同时公司的新产品研发和推广投入已经告一段落，在成本费用也将得到控制。我们维持公司2013年业绩回暖的判断，预计从2013年中报开始公司业绩将出现明显回升。

　　未来催化剂。LTE试商用，海外订单落实，与爱立信[微博]达成供货协议。

　　维持公司“强烈推荐”评级。预计2013、2014年归属母公司的净利润分别为7935万元和11680万元，EPS分别为0.37和0.54元，对应PE分别为29倍和20倍。公司在未来两年业绩弹性凸显，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：LTE发牌和规模建设进程晚于预期，海外市场开拓进程受阻。

　　(广州证券王聪)

　　珠江钢琴：钢琴龙头亮点倍出，老牌劲旅迎接第二春。

　　产品结构持续升级，公司进入第二轮快速成长期。西乐器制造企业的发展过程包括“普及”、“高端”和“手工制造”三大阶段，公司目前正处于高端产品研发及推广的快速成长期。过去两年，公司高端系列产品的销量正以年均40%的幅度高速增长，并有望于近年内替代中端立式琴成为公司的主要创收来源，从而完成由普及向高端阶段的过度。

　　设立小贷公司属长期利好。作为主发起人和大股东，公司于今年2月8日公告发起成立小贷公司，主要目的是对公司的上下游企业或个人提供扶持，增加收入来源。自2011年起，以“恺撒堡”为代表的高端系列产品年均销售增速高达40%，均价更是较传统系列提升了50%以上，这无疑给下游经销商带来了一定的资金压力。考虑到公司在产业链中的强势地位，小贷公司的成立不仅能给上游原材料供应商提供支持、通过收取利息降低采购成本，还能为下游经销商缓解资金压力，提升高端产品的铺货效率，属长期利好。

　　政府征用土地，一次性收入或将大幅提升。13年利润公司2月23日发布公告称广州市政府拟依法收回位于芳村大道地块。该地块“望珠江、邻白鹅潭”，经市场调研，我们认为重估价格约为13000元/平米，对应一次性收入1.3亿元左右，是公司12年净利润总额的70%。此外，公司在广州另有7块类似的工业用地，总面积超过15万平米，对应市值约3元/股，是公司隐藏价值的重要组成部分。

　　荣获2012年中央文化产业发展专项资金，维持“买入”评级。公司是国内钢琴制造业的领袖品牌、国际市场的销量冠军，拥有57年的钢琴制造经验，全球市场占有率20%，国内占有率25%，近日更是收获2012年中央文化发展专项资金128万元，行业龙头地位稳固。从今年1月订货会的情况看，公司13年主营业务增长幅度约为25%-35%。在土地出让金于2013年兑现的情况下，预计公司13-14年EPS分别为0.74元、0.67元，对应PE18倍、20倍，维持“买入”评级。

　　注：扣除营业外收入后，预计公司13-14年EPS分别为0.51元、0.67元，对应PE27倍、20倍。

　　(国海证券 刘金沪)

　　博瑞传播：独立平台受巨头挤压，内容为王。

　　1.事件：

　　自2012年开始，A股传媒企业并购网游公司频率和规模都大幅提升，博瑞传播和掌趣科技分别斥资10.36亿和8.1亿收购腾讯平台前5大页游开发商漫游谷和动网先锋。

　　2.我们的分析与判断：

　　(一)独立平台受流量巨头挤压，优质内容为王，资源向巨头平台集中。

　　2012年开始，随着几乎所有的互联网流量巨头以平台化策略大举进入页游市场，独立运营平台日子越来越难过，而优质的内容开发商则在各大平台上左右逢源，如鱼得水。随着市场产品同质化的提高，用户需求趋势产品不断精品化，精致化，开发门槛会越来越高，页游正变得越来越像当初的端游，优质的页游开发商也逐渐成为优质的并购标的。

　　(二)网游并购已是内行操刀，驾轻就熟。

　　今天的网游收购，收购方对行业和标的公司业务的趋势判断能力更强，谈判能力也更强，这从从近期并购网游的估值倍数不断下降也能看出。博瑞本次收购均由梦工厂裘总操刀，标的选择能力和沟通也远非3年前博瑞一知半解的收购梦工厂可比。

　　(三)漫游谷是优质开发商中的翘楚；梦工厂产品登陆腾讯平台是后续股价弹性的最大催化剂。

　　漫游谷是腾讯开放平台上最大最强的页游开发商，拳头产品《七雄争霸》也是腾讯平台上最早和最为成功的页游。对于开发过这款年营收在10亿级的产品的开发商，开发多款年营收在1亿级产品，应非难事；而博瑞原有梦工厂页游产品经过3年积淀多款产品蓄势待发，如果能借助此次收购，全力登陆腾讯平台，将是巨大利好。

　　3.投资建议：重申买入博瑞传播。

　　鉴于博瑞传统广告业务随宏观经济企稳，并购首年网游公司业绩对赌失败机率较低，我们预期博瑞2012年与2013年备考EPS为0.49元与0.61元，对应当前股价估值22.4X和18.0X，重申“买入”评级。如果按原有业务15X估值，并购业务给予30X估值，则合理价格为0.46*15+0.215*30=13.35元。

　　主要风险是，增发并购失败和传统主营业务下滑。

　　(银河证券 许耀文)

　　永辉超市：1季度业绩预增100%，显著超出市场预期。

　　公司近况

　　永辉公告2013年1季度同比增长约100%，对应净利润2.36亿元，每股收益约0.30元(考虑增发摊薄0.28元)。高增长的主要原因来自低基数效应、费用和新店亏损控制、政府补贴入账、以及年初至今新开店较少(前两者为主因)。我们估计，即使扣除部分可能的非经营性因素影响利润增速亦在85%-90%，好于市场预期(17%-20%，好于我们约12%)。

　　盈利预测：

　　上调公司2013年盈利预测11%(含补贴)，每股收益1元(增发后0.95元)。后续须跟踪公司销售增速变化、新店和新区域拓展。

　　投资建议：

　　维持“审慎推荐”，关注上半年投资机会。目前公司2013年市盈率27-28倍，短期业绩超预期是催化剂，其估值相对同业较贵，但已经回至历史区间低端(27-34倍，年初时点看全年)，上半年改善预期将支撑股价表现。

　　风险：销售可能会略低于市场预期，小非减持，超市二楼业务受网购冲击。

　　(中国国际金融 钱炳 郭海燕)

　　顺络电子：切入一线芯片厂商，受益智能手机爆发。

　　投资逻辑：

　　公司营收净利创历史年份最高，盈利水平提升：1、2012年公司业绩创下历史新高。2012年公司实现营业收入744.93百万元，比上年增长35%，实现净利润122.39百万元，比上年增长53%。2、公司切入高通[微博]，Marvell等全球前四大芯片厂商，产品价格提升。通过拆分后发现，公司产品单价提升20%以上，毛利率提升3、公司2013年第一季度的业务增长受益智能手机业务超预期。预计同比增长20%-55%。我们预计公司一季度的净利为2600万。

　　公司切入一流芯片厂商供应链，实现中高端智能终端市场转型：1、公司已经顺利通过高通、博通、联发科[微博]、Marvell等芯片厂商认证，借此进入这些芯片厂下游的一线终端客户品牌。公司的毛利率和订单稳定度提升；2、未来低价品牌机将蚕食现在山寨机的市场空间。利润空间的减少导致山寨机难以抗衡低价品牌机，市场份额下降。

　　持续的产能扩张和技术升级，稳固公司行业龙头优势：公司近年来已经实现产能的大幅扩张，目前片式叠层电感和片式绕线电感年产量已分别达到300亿和20亿只，仅次于日本TDK和村田排名全球第三，2015年整体规模有望超过500亿只

　　维持盈利预测，给予“买入”评级。

　　我们预计公司2013-15年实现收入1022.95、1304.75和1626.52百万元，分别同比增长37.32%，27.55%和24.66%；净利润分别实现180.78,240.62和298.64百万元，分别同比增长47.70%，33.10%和24.12%，按最新的股本计算EPS为0.575、0.765和0.950元。

　　公司历史动态PE基本在30倍以上，而目前对应13-15年分别为23倍，18倍和14倍PE。结合公司的行业龙头地位和进入中高端消费电子市场，我们给予公司31×13PE,对应目标价为17.82元，评级为“买入”。

　　(国金证券 程兵)

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