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　　海通证券

　　辽宁成大作为广发证券的影子股，在最近一波券商股大涨中涨幅远低于广发证券和券商行业；公司作为广发证券第一大股东，目前主要利润贡献来自于广发证券，但估值中持有广发部分相对于广发证券市值大幅折价约32%，积极推荐。

　　目前市场对公司在吉林桦甸的页岩油项目预期较低，而新疆项目目前仍然在建中。之前市场普遍认为公司桦甸页岩油项目存在的问题是：(1)工作时间短：每年9月至次年3月由于气温较低，需要停产，影响产量；(2)出产油适用性较差：只能为船公司提供。

　　但据我们了解，公司在吉林桦甸的项目冬天一般不会停产，只是在极端天气下会影响产量；出产油的实际销售情况良好。尽管该项目未来业绩仍存在不确定性，但考虑到市场对于该项目的预期已经很低，一旦获取利润将是大幅高于预期。

　　辽宁成大股价涨幅远低于行业平均，补涨需求强烈。自去年12月3日低点至今，券商指数累计上涨56.5%，其中广发证券大幅上涨48.1%，而辽宁成大作为广发证券的第一大股东，广发证券贡献辽宁成大净利润的60%以上，这段时间内却仅上涨27.3%(表1)，股价上涨幅度远低于广发证券及证券行业平均水平。目前估值水平仅为1.8倍13年PB，低于广发证券2.6倍的估值水平，短期补涨需求强烈。

　　目前辽宁成大估值中广发证券部分相对于上市公司市场价值大幅折价约32%。截至目前辽宁成大市值仅为220亿元，扣除生物疫苗、油页岩、贸易零售三块主营业务后，持有广发证券部分的市值仅为136亿元左右，再根据21.12%的持股比例可计算出：目前辽宁成大市场估值中隐含广发证券的估值仅为约644亿元，相对于广发证券目前市值953亿元大幅折价约32%(表2)，估值修复需求强。

　　广发证券创新业务具备优势，有助于进一步提升对辽宁成大的利润贡献，且广发证券的限售股解禁对辽宁成大不会产生不利影响。

　　公司最大利润来源的广发证券在创新业务上具有优势。例如，近期上市的多空杠杆集合理财产品市场反应良好(表3)。广发证券业绩增长有助于提升对于母公司辽宁成大的利润贡献。广发证券股价目前面临一定的解禁压力：四家股东(辽宁成大、吉林敖东、中山公用事业、香江集团)所持有的共29.3%的股份将于今年2月12日解除限售(表4)。但辽宁成大股价不受广发解禁事件影响：如果公司继续持有则广发证券解禁后减持压力缓解；如果解禁后兑现部分股权，更能锁定丰厚的投资收益。

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