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　　乔嘉/文

　　上次说到，超日太阳选择了错误的经营模式，使得其现金消耗速度过快，以致几近拖垮企业。但反思根源，资本市场资金错配就是其一。这种资金错配不仅导致了企业对资金使用效率的下降，也导致了投资者直接亏损。

　　以超日太阳为例，其曾在债券募集说明书中指出，偿债资金主要来源于公司经营活动现金流。而其母公司从2008年至2011年半年报，经营活动现金流依次为-1511万元、-5753万元、-85871万元和-43848万元，让人显然难以相信公司经营活动所产生的现金流能够支持债券履约。

　　对此，发行人给予偿债应急保障，其在保障内容中称，公司如有偿债缺口，将通过向银行借款，或从资本市场融资等外部方式筹集资金偿还到期债务，即借新还旧。显然，以目前公司的经营状况要想在资本市场再融资，连融资门槛都不够。

　　而靠银行的方法也不靠谱。募集说明书指出，广发银行[微博]上海分行和中信银行上海分行为公司承诺提供合计8亿元的流动性支持贷款。在有些人看来，流动性支持贷款是银行对债券的变相担保，实际上并非如此，这只是一种金融合作。这种流动性支持贷款并非是银行必须履行的贷款协议，当一家债券发行人支付债券本息都出现困难的时候，银行完全可以以达不到信贷条件为由拒绝放贷。

　　那么，变现资产行不行呢？在光伏行业步入寒冬的大环境下，变现应收账款和存货的难度显然很大。此外发行人表示，还可以以卖断方式将应收账款给中国进出口信用保险公司，从而获得不超过保额1亿美元的资金。但这必将使公司资产减记，造成公司资产负债结构的进一步恶化。

　　可以看出，不论是公司的经营环境还是财务状况，以及公司提供的偿债保障，都显示超日太阳出现信用风险的概率较大，而鹏元资信仍片面强调公司收入增长、订单充足，无视现金流风险，更未对偿债能力进行分析，就对超日太阳做出了主体评级和债项评级为AA的评价。

　　超日太阳绝非个案。Wind资讯统计，2012年在经济增速和企业盈利能力同步下滑的环境下，共有211家企业信用评级获不同程度上调，而下调的公司只有58家。2012年公开发行的企业债和公司债一共665只，评级AAA、AA+、AA、AA-的依次有94只、184只、374只和13只，这些债券评级主要集中在AA~AAA这三个级别之中，这充分说明，为了确保债券顺利发行，债券评级起步于AA-，评级空间较小，市场既缺真正有效的评级，也缺少有效的信用利差。

　　归根结底，还是大家相信政府，相信政府的地方融资平台是第二财政不能垮；相信国有企业背后有国资撑腰也不会垮；现在就连民营企业也相信地方政府为了保障地方经济不会让它垮。

　　为什么市场如此信任政府？是因为大家总是看到政府做它不该做的事，最终使这种信任不断地给政府强加不该它承担，也承担不起的责任。

　　实际上，如果我们把资本市场的规则交还给市场，也许会有一个阵痛的过程，但最终资本会与实体有效对接起来。■

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