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　　东方证券 徐炜

　　事项公司收购黔龙投资100%股权并将其更名为北京江河创展投资管理有限公司，日前已完成交割并办理完成相关工商变更登记工作。该收购完成后，公司将通过江河创展持有北京港源投资12.5%的股权。

　　投资要点。收购港源完成第一步，时点符合预期。公司于2012年11月公告收购港源装饰的框架合作协议，收购分三步：(1)公司收购黔龙投资100%股权，间接持有港源装饰12.5%股权；(2)公司向港源装饰增资，将持股比例增加至38.75%；(3)18个月内公司将以定向增发的形式，收购北京城建等所持有的港源部分股权，最终对港源的持股比例增加至65%。目前已完成第一步。。装修业务将成为未来公司的主要业务，幕墙、装修齐头并进。承达、港源2011年收入合计达39.7亿(承达14.4亿、港源25.3亿)，基于对装饰业务前景的良好预期，我们分析认为未来2~3年公司的装修收入占比可能超过幕墙。

　　预计装修业务将带来业绩弹性。(1)长期看(3~5年)：收购港源明确了公司发展装修业务的远景和决心，基于对装饰行业市占率提升的判断，公司长期的成长空间被打开；(2)中期看(1~3年)：公司客观承认幕墙业务增速稳定，业务重心向装修倾斜，特别是营销网络的相互渗透，江河、承达、港源在订单层面的整合值得期待；(3)短期看(6个月~1年)：2013年一季报、半年报业绩同比增速超预期的概率大。我们认为承达、港源的并表将提供业绩弹性，上半年业绩增速超过50%的概率较大。

　　财务与估值。根据公司近期的收购、发债情况，我们预计公司2012~2014年每股收益分别为0.93、1.45、2.08元。由于装修业务回款较好，改变了此前我们对公司应收账款占比的假设，由绝对估值法得出公司目标价30.00元，上调公司评级由“增持”至“买入”。估值结果对应收占比假设的敏感性较高，详见图表1的敏感性分析。

　　风险提示。收购进度低于预期；盈利能力的波动风险；海外业务风险。

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