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　　海通证券 牛品 房青

　　事件：

　　置信电气获得上海电网非晶合金大单。2012年12月13日，上海市电网公布2012年主要设备材料第七批协议库存项目中标人名单，置信电气(含拟注入的南瑞帕维尔、江苏宏源)中标9180台非晶合金变压器。

　　置信电气向国网定向增发事项通过证监会审核。上市公司并购重组审核委员会2012年12月14日召开的2012年第37次并购重组委工作会议审核，公司向特定对象发行股份购买资产暨关联交易相关事项获无条件通过。

　　点评：

　　公司中标份额达到90%以上。本次上海市电力公司共招标10000台10KV非晶合金变压器，合计容量442.246万KVA。公司共中标9180台非晶合金变压器，占比91.8%；合计容量393.936万KVA，占比89.08%。

　　公司中标的容量占比低于数量占比主要原因在于干式变压器单台容量小于油浸式变压器单台容量。但价格上，同等容量的干式非晶合金变压器比油浸式非晶合金变压器贵一些。

　　预计公司中标5亿元左右。目前315KVA油浸式非晶合金变压器价格约4万元/台，平均127元/KVA。我们假设干式变压器单位价格与油浸式变压器相同，则预计公司本次公司中标5亿元左右，占公司2011年营业收入的39%。

　　考虑到南瑞帕威尔和宏源电气的少数股东损益，本次归属母公司中标容量为347.27万KVA，预计销售收入4.4亿元。以公司2012年1-9月11%的净利润率计算，预计本次中标将为公司新增利润4851万元，占2011年净利润的29.5%。

　　电网计划50%以上配电变压器采用非晶合金变压器，预计年均需求40万台以上。2011年我国电网新建220KV及330KV变电容量12281万KVA，对应10KV(315KVA)变压器38.99万台。目前两电网合计配变容量14.89亿KVA，对应472.76万台(315KVA)变压器，如果更换周期为20年，则电网年更换需求23.64万台。我们预计电网年需求10KV(315KVA)配电变压器62.63万台。

　　国家电网[微博]已经出台文件要求50%以上配电变压器采用非晶合金变压器，南方电网在实际操作过程中55%采用了非晶合金变压器，我们预计两电网每年至少需求40万台非晶合金变压器。

　　国家出台变压器节能补贴政策，电网外市场年需求有望达到20万台以上。2010年我国变压器产量13亿KVA，其中35KV及以下产品占比40%，则预计我国10KV配电变压器年产量2.6亿KVA~3.9亿KVA，对应82.5万台~124万台(315KVA)。扣除电网需求外，我们预计其它行业10KV配电变压器年需求40~60万台左右。

　　2012年11月20日，财政部公布《节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则》，符合条件的高效节能变压器补贴幅度在3.8%~28.5%不等。补贴后非晶合金变压器价格与普通变压器相差无几，我们预计电网外市场每年将有20万台以上的非晶合金变压器需求。

　　节能变压器多线程发展，非晶合金、S13两手都要硬。公司是非晶合金龙头企业，根据现有招标情况，市场占有率50%左右。为避免业务过度单一的风险，未来公司亦将发展S13等节能变压器产品。目前拟注入的S13变压器资产年收入20万元，净利润1亿元。我们暂时不考虑该项业务。

　　公司业绩爆发点出现于2013年。我们预计2012-2014年电网非晶合金变压器招标量分别为20.82万台、23.35万台、26.17万台，公司(含江苏帕维尔等拟注入资产)在国网的市场占有率达到45%、在南网市场占有率达到30%，考虑到交货期，我们测算公司2012-2014年公司非晶变交货量分别为3.00万台(不含拟江苏帕维尔等拟注入资产)、10.50万台(含拟注入资产)、12.49万台(含拟注入资产)，收入增速爆发点出现在2013年。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司对国网增发年内完成，暂时不考虑S13业务带来的收益，预计公司2012-2014年公司每股收益分别为0.36元、0.73元和0.95元，目前股价对应2012年动态市盈率为34.13倍。我们认为，公司非晶合金变压器业务发展已至拐点，行业即将进入爆发式增长阶段。我们给予公司2013年20-25倍市盈率计算，对应股价为14.60-18.25元。维持公司“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。招标不达预期的风险，毛利率下滑风险。

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