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　　兴业证券

　　前期，我们调研了新和成，与公司管理层就维生素、香精香料和新材料行业动态以及公司业务发展情况进行了交流。

　　VE价格略有下滑，寡头竞争格局短期不改：今年下半年以来VE价格呈现稳中趋降的趋势，根据健康网数据，目前VE厂家报价约在98元左右，而一般而言长单还会有3-5%的折扣，与去年138元的均价有较大差距。从历史经验来看，VE下游的需求比较稳定，主要为饲料、药品/食品添加剂，每年3-5%的速度自然增长。今年受到欧债危机的影响，外需有所减弱，同时人民币对于欧元的升值对公司的盈利能力也造成了一定影响。目前行业内的整体竞争格局仍未有太大变化，BASF、DSM、浙江医药和新和成为主的供应商凭借规模和成本优势依然主导了VE市场，在新增产能方面，目前福建海欣的约1500吨产能有望逐步进入试生产阶段，但对行业冲击不大，而受到VE价格下跌的影响，其他拟建新产能的厂商对扩产态度也趋于谨慎，预计VE价格有望在100元以下的价格逐步趋稳，保持小幅波动态势。

　　香精香料外需不振，明年有望恢复增长：今年上半年公司香精香料业务实现销售收入2.15亿元，销售情况低于预期，毛利润率受到新产能投放折旧增加的影响也有所下滑。从行业属性而言，香精香料比维生素行业性波动更加明显，去年行业增长在10%以上，而维生素仅为5%左右。

　　但今年香精香料受到经济形势不景气的影响，估计全球销售额下滑了15-20%。我们估计公司三季度香精香料业务的运行状况与上半年大体相同，全年销售额有望与去年基本持平。我们预计未来如果国际需求有所复苏，则公司的香精香料业务仍有望恢复较快增长，成为维生素业务外的有益补充。

　　新材料项目进展顺利，13年底有望投产：公司近日发布公告调整部分募集资金投资项目，将“年产6000吨氨基葡萄糖食品添加剂项目”涉及投资变更为“年产5000吨复合聚苯硫醚新材料项目”。聚苯硫醚(PPS)是特种工程塑料的一种，其产需量位居尼龙、聚碳酸酯等五大通用工程塑料之后，有第六大工程塑料之称。其化学性能优良，可广泛用于纺织、电子电器、汽车零部件制造等许多行业。近年来，PPS的全球市场需求在8万吨/年以上，且每年的世界平均消费量以年均15%左右的速度递增，我国消费量近年来以年均20-30%的速度递增，目前除四川德阳一家企业外国内尚无其他规模化生产企业。公司目前已完成PPS的中试生产，产品性能稳定，与进口产品具有一定可比性，首期规模化生产计划建设5000吨产能，预计明年下半年或年底有望投产，以目前市场价格计算，PPS将可以保持相当高水平的毛利润率，其盈利能力与VE将不相上下，长期来看有望成为与VE业务比肩的公司新业务增长点。

　　盈利预测：我们预测公司2012-2014年EPS分别为1.35、1.53和1.69元，作为国内重要的原料药/精细化工企业，公司在项目选择、研发中试、运营管理等方面具有相当优势，短期内公司维生素产品虽然价格相对低迷，但仍处于稳定的寡头垄断的格局，为公司的运营和研发提供充裕资金，而从中长期来看香精香料业务和新材料业务的增长则有望推动公司成为精细化工领域的龙头，维持对公司的“增持”评级。

　　风险提示：VE价格持续低迷，香精香料、PPS等业务低于预期。

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