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　　国金证券 毛峥嵘 苏超

　　事件：

　　12月4日，国旅主要针对海棠湾国际购物中心项目及再融资工作召开投资者见面会，就海南离岛免税、海棠湾项目建设、发展前景及传统免税业务经营进行了交流(有关会议纪要详见附录)。对此，我们主要有以下几方面观点：评论海棠湾国际购物中心项目是中免逐步转型旅游零售商的重要环节，长期前景值得期待：根据公司规划，海棠湾项目将打造成为集免税/有税商品购物、餐饮、文化娱乐等多种业态于一体的综合性国际购物中心，集合全球所有顶级、一线奢侈品牌，目标客户群主要针对前往海棠湾的游客、部分亚龙湾游客及少部分大东海、三亚市区的高端游客。

　　相较传统的以类比有税商品存在明显价格优势的免税品经营，海棠湾项目的定位更加注重于提供综合功能、复合业态旅游目的地的建设，免税商品购物无疑是其吸引大规模客流最为重要的因素，但在此基础上，还为游客在观光、度假之余提供高端有税商品购物、品牌餐饮、文化娱乐等综合功能服务，在商业模式上属于典型的旅游零售，符合全球免税品行业逐步向旅游零售业态转型的发展趋势。尽管我们亦认为，海南国际旅游岛规划、建设以及市场规范管理存在诸多问题，但三亚作为国内首屈一指的热带滨海休闲度假旅游目的地具有较高的资源稀缺性，游客滞留时间较长，综合消费水平较高，加上国人离岛免税这一突破性政策，是国内最具条件大规模发展旅游零售业的目标市场之一。国旅海棠湾项目综合考虑了三亚的政策、资源优势，考虑长远发展，建设规划的体量有所超前，导致一次性投资规模较大，但鉴于目前中国迅速成长的高端商品消费人群及休闲度假旅游需求，我们有理由相信，海棠湾项目的长期前景值得期待。按照海南离岛免税政策试行的时间周期以及海棠湾规划高星级酒店的开业节奏来看，海棠湾项目开业后在经历一个完整的会计年度(按照目前的计划为2015年)实现盈亏平衡将是大概率事件。

　　国际购物中心投资规模偏大，既有免税业务特点的原因，也是为了保证海棠湾项目整体融资能力：仅就海棠湾国际购物中心投资及此次定向增发募集资金规模而言，我们亦认为，投资规模相较同等面积的购物中心明显偏大，一次性融资规模也相对较高。但综合来看，我们认为其中有两方面的原因值得关注，一是海棠湾国际购物中心主打奢侈品免税，与三亚市内店高周转的香化商品经营不同的是，在免税业务必须买断销售的情况下，商品周转明显放缓，铺货、商品库存滞留的资金规模需求将大幅增加；二是购物中心与目前仍处在详细规划中的海棠湾后期项目在总体规划上属于不可分割的整体，购物中心当前的建设不可避免地包括了相当范围的公共设施，导致国际购物中心的投资显得较大。此外，中国资本市场的再融资周期较长，通过股权融资提升净资产规模，也为其后续扩张顺利推进充分利用公司债、银行贷款等工具提供了空间。

　　离岛免税政策调整首月三亚市内免税店经营数据符合预期，未来进一步提升空间广阔：根据南海网消息，海南离岛免税政策调整首月-11月，三亚、海口两家免税店免税品销售金额达到2.7亿元，购物人数10万人次，比10月份分别增长35%和19%，其中，三亚市内免税店销售金额约2.3亿元，环比增长23.5%，考虑有税商品的销售，三亚店整体销售至少要在2.4亿元以上，同比增长35%以上。日均销售额超过800万元，在进店购物人数同比总体维持稳定的情况下，客单价亦同步提升，总体经营数据符合我们此前的预期。而目前政策调整对人均消费提升的边际影响还非常有限，针对新政的商品品类调整尚未开始，未来进一步的提升空间依然广阔。

　　投资建议：

　　根据此次沟通的情况，我们认为暂无需要调整我们对公司2012~2014年每股盈利预测，依然维持在1.12元、1.55元和1.98元水平。长远来看，离岛免税新政对人均消费提升及热销品类变化的政策效果将进一步显现，将成为公司离岛免税业务保持较快增长的主要动力，而传统免税业务则在国人出境旅游保持较快增长、终端渠道不断扩张以及烟酒销售下滑边际效应递减的影响下修复发展轨迹，重新步入稳定增长通道。经过近期的大幅调整，国旅当前股价已跌落至2013年假定增发摊薄后18xPE以下，而对应38%的增长，投资安全边际已较为充分，且明年广州白云机场入境店获批的概率进一步增大，存在股价上涨的催化剂。据此，我们继续维持对公司“买入”的投资评级。

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