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　　中投证券

　　行业处于品牌化发展初期，谁先占领空白市场就有先发优势。快捷消费酱卤肉制品市场规模500多亿，行业集中度低，处于从无品牌到品牌消费整合的初期。行业前三大企业分别是绝味、周黑鸭、煌上煌，根据地市场分别为湖南、湖北、江西，除了在各自的根据地市场有口味上的忠诚度，其他市场对品牌、口味的忠诚度还不高。

　　各家企业的成本、渠道价差、终端售价等方面也无明显差别。因此，谁先进入空白市场，谁的品牌就拥有先发优势，在当地加盟店的赚钱效应也会扩散更快，占据更多有利店址，形成正反馈。

　　公司的增长主要是以开店扩张为主，加盟店净利率10%左右，投资回收期18-20个月。过去三年公司开店复合增速33%，收入复合增速31%。公司去年下半年集中开店，今年开店速度和收入增速都有所放缓，去年公司店铺净增长550家，其中有453家集中在下半年开设，对今年销量增长贡献不大，而今年前三季度店铺净增长131家(增长7.3%，其中开284家，关153家)。公司加盟店在省内单店平均年销售额约100万，省外约50万，投资回收期大约18-20个月，加盟店平均净利润7万左右，净利率约10%。

　　行业水平扩张空间大，应该享有更高估值溢价。煌上煌目前70%的收入来自江西市场，在广东地区销售也比较成功，我们认为外延扩张不存在口味上的障碍，主要是看竞争环境。公司已经在福建、辽宁建生产基地，明年打算在西安建第五个生产基地，都是竞争不激烈的区域，我们认为在这些地方水平扩张的空间还很大。

　　基本面好转需取决于上市后开店速度能否回升。公司注重食品安全问题的控制，开店以加盟为主但速度稳健，2012年-2014年的规划分别是2100家、2600家、3300家，增速在20%-30%。今年受经济疲软和集中精力上市影响，开店和收入增长不达预期，基本面要好转需观察上市后开店速度能否回升。如果上市后开店确实有加速，我们认为未来高增长仍可持续。

　　我们预计2012-2014年的EPS分别为0.85、1.13、1.45元，今年受益于原料价格下降和产品提价，毛利率大幅提升，预计净利增长30%，对应PE为22/17/13,给予“推荐”评级。

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