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　　海通证券 牛品 房青

　　能耗等级提高成本增加不足千元。

　　事件：

　　11月20日财政部公布《节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则》，其中，1级能耗产品补贴较多，2级能耗产品能耗补贴较少。本文对该事项继续进行跟踪点评。

　　点评：

　　空载损耗。又叫变压器的铁损，是指发生于变压器铁芯叠片内，周期性变化的磁力线通过材料时，由材料的磁滞和涡流产生的。简单说，(硅钢/非晶合金)铁心越薄，空载损耗越小。

　　负载损耗。又称变压器的铜损，是由变压器绕组的电阻引起的。由于铜导线存在着电阻，通过电流时要发热，因此会将一部分能量消耗掉。简单说，铜损与负载电流及铜导线自身电阻相关，即Pcu=I2Rcu。负载电流与用电侧电流相关，无法控制。铜导线电阻与铜线长度成正比、与铜线截面面积成反比。因此，降低铜损主要方法是增加铜线截面面积，这就需要增加铜线用量。

　　本细则中硅钢变压器负载损耗下降幅度高于非晶合金变压器。由于硅钢变压器空载损耗无法继续下降，故本细则要求硅钢变压器负载损耗下降幅度高于非晶合金变下降幅度，最终S13、非晶合金变压器综合能耗相当。

　　节能变压器能效等级提高成本仅增加数百元。根据《节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则》，1级能耗产品负载损耗比2级能耗产品低10%左右，我们保守预计铜用量增加10%。一般情况下铜占材料成本的30%~40%，假设一台315KVA非晶合金变压器售价4万元/台(税前)，毛利率为27%，原材料成本占总成本的80%，则每台非晶合金变压器中铜成本为7008~9344元。假设用铜量增加10%，则成本上升700.8~934.4元/台，扣除进项税后599~799元/台。

　　同理，S13硅钢变压器1级能耗产品需要增加用铜量20%，预计增加铜成本645~862元/台，扣除进项税后为555~737元/台。

　　非晶合金变压器仍具有显著的性价比优势。以1级能效标准计算，假设成本增加后毛利额不变，则扣除财政补贴后，非晶合金变压器预计售价2.46万元(除税)、S13硅钢变压器预计售价2.43万元(除税)、S11硅钢变压器预计售价2.32万元(除税)。非晶合金变压器售价高于S11硅钢变压器6%左右，而综合能效高于S11硅钢变压器20%以上，节能补贴后非晶变压器仍具有显著的性价比优势。

　　公司为《节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则》起草单位之一，具有1级能效生产能力。我们了解到，由于变压器节能补贴政策出台之前1级能效产品无需求，故公司已发货产品及在手订单均为2级能效产品。公司为该政策起草单位之一，具有1级能效产品的生产能力。目前，公司正在改善设计，使其产品符合1级能效标准。

　　电网均价中标，恶性价格战早已不复存在。自电网2011年下半年将招标价格改为均价中标后，电网招标中恶性价格战现象已不存在。我们认为，目前非晶合金变压器毛利率合理(27%)，只要电网不改变招标规则，行业不会出现恶性价格战。

　　公司业绩爆发点出现于2013年。我们预计2012-2014年电网非晶合金变压器招标量分别为20.82万台、23.35万台、26.17万台，公司(含江苏帕维尔等拟注入资产)在国网的市场占有率达到45%、在南网市场占有率达到30%，考虑到交货期，我们测算公司2012-2014年公司非晶变交货量分别为3.00万台(不含拟江苏帕维尔等拟注入资产)、10.50万台(含拟注入资产)、12.49万台(含拟注入资产)，收入增速爆发点出现在2013年。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司对国网增发年内完成，暂时不考虑S13业务带来的收益，预计公司2012-2014年公司每股收益分别为0.36元、0.73元和0.95元，目前股价对应2012年动态市盈率为33.67倍。我们认为，公司非晶合金变压器业务发展已至拐点，行业即将进入爆发式增长阶段。我们给予公司2013年20-25倍市盈率计算，对应股价为14.60-18.25元。维持公司“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。招标不达预期的风险，毛利率下滑风险。

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