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　　国信证券 孙菲菲

　　转型6年、积累20店，开始有主业业绩。

　　公司07年起启动向购物中心转型至今，已经6年；2012 年前三季度实现营业收入5.9亿元，同比增长51%，净利润3600万元，每股收益0.03元。剔除2011年上半年出售“华联综超”所获投资收益的影响，经营性净利润同比大幅增长282%。我们认为，2012年是公司业绩释放的起点，主因是过去几年开店的积累及今年的新店较少。

　　店龄合理、外延较快扩张、自有物业比例及价值高。

　　公司现有门店20家(截止2012.06.30)，其中北京8家，京外12家。总建筑面积超74万平米，其中自有物业面积33.4万平米，自有物业9个，自有物业的商场的个数及面积均占比为45%。次新店占比高达50%，内生增长强劲。同时，公司规划未来几年年均开店8-10家，保障了公司长期内收入的快速增长，同时也不会带来太大的财务压力。预计内外生双驱动将促使公司12-15年收入CAGR为40%左右。

　　销售费用率控制及财务费用率的趋势公随着公司度过调整期， 成熟店比例提高，经营现金流好转，管理费用率和销售费用率还有摊薄的空间。

　　催化剂：

　　催化剂：1)公司的无锡门店仍在处理中，整体出租或者出租物业均有可能，如出售预计收入3亿，合每股0.2元；2)大股东可能继续，减持对象溢价购买的意图；3)明年将步入新一轮购物中心注入时期。

　　拐点特征明显，业绩增长高于55%，PB低，NAV高于市值30%。

　　公司2012～14年的收入分别为9.0、13.0及17.9亿元，净利润分别为5400、10500、16600 万元，即每股收益为0.05、0.10、0.15元/股。2013～14年的净利润增长率为93.9%及57.8%(2011年主业为负)。我们持续关注拐点型的零售企业，认为除了业务仍维持积极向上外，业绩及估值具有弹性。华联股份目前处于拐点的特征较为明显，且PB 为1.1 倍，在零售公司里较低；且自有物业估值达40 亿元，合每股3.8元(当前总市值29亿元)；鉴于公司未来几年的高成长性(2012-2015年EPS复合增长率55%)，给予“谨慎推荐”评级。

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