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　　光大证券 唐佳睿

　　经营数据环比趋好，11月前两周百货业态增速达20%-30%：

　　从公司近期经营数据来看，经营环比改善趋势明显。10月份公司由于受到气候较热的影响，百货销售增速仅为个位数；而11月前两周，公司百货业态销售改善明显，增速达20%-30%，较10月份环比有所提高。目前合肥门店中，鼓楼、CBD等门店均经营稳健，而乐普生店的品牌定位需要加以调整，主要是由于乐普生店目前的定位以时尚青春为主，客单价约280元，和淘宝店的定位较为雷同，因此受到网购和街边专业店的冲击较大。

　　百货业态稳健发展，超市业态压力较大，预计全年费用率有所上升：分业态来看，百货业态随着鼓楼店重新装修开业，收入增速有所恢复，我们预计全年收入增速在11%左右，而家电业态受到宏观经济不振以及地产行业复苏缓慢影响，我们预计全年收入下滑18%-20%。此外，今年下半年以来CPI始终在低位徘徊，我们认为将对超市业态的同店增速有所抑制，预计全年同店增速在7-8%左右。此外，由于超市业态员工数达4000人，占公司总员工人数的近50%，同时超市同店增速较低，我们给予超市业态净利润增速全年0%的估计(之前为20%)。

　　内外兼修的区域龙头，公司发展循序渐进：

　　展望2013年，虽然目前国内经济复苏迹象较弱，但从目前安徽省的投资力度来看，未来5年投资项目仍然较多，因此安徽区域环境相对较好，公司也将受益于此，从业绩保持稳定增长。

　　公司门店的内生性增长方面，鼓楼店通过装修改造，品牌调整情况良好，我们给予2013年收入增速10%-15%的估计；而蚌埠和铜陵仍能保持较好增速，预计2013年收入增速为10-20%，而CBD店(高端定位和银泰有一定竞争)和乐普生店(青春时尚定位受天猫[微博]网购冲击较大)未来面临调整和重新定位的问题，预计增速较低。外延扩张方面，预计2013年新开两家门店，分别为蚌埠宝龙项目、柏堰科技园项目，我们给予2013年每家各亏损600万的估计。农产品方面，二期项目预计明年解决地块问题，于2013年底或2014年初搬。

　　区域垄断优势明显，出现绝对收益机会：

　　我们调整公司2012-2014年全面摊薄后EPS分别0.55/0.64/0.74元(之前为0.58/0.67/0.78元)，以2011年为基期未来三年CAGR 4.6%，6个月目标价7.68元，对应13年主业12X市盈率。我们认为合肥百货较为稳健的持续扩张能力、未来受益于安徽居民消费升级的潜力都是我们较为看好的亮点，但短期受制于收入增速放缓，预计明年增速较难有爆发性增长，鉴于目前极低的估值倍数(2013年9.1X)，维持“买入”评级，认为公司股价已经出现绝对收益机会。

　　风险提示：安徽零售市场竞争加剧，宏观经济下滑抑制居民消费需求。

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