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　　光大证券 唐佳睿

　　租赁固原市物业8.60万平米，20年租赁费合计7.83亿元，14年起租：

　　公司公告：已与固原荣华实业有限公司达成合同协议，将租赁其所属位于宁夏回族自治区固原市原州区文化东街南侧地块建成后的商业用房，该商业用房预计将于2013年年底竣工，总租赁建筑面积约8.6万平方米，包括地下二层、地上一至七层，公司将用于经营百货及大型综合超市等。

　　本公司租赁该房产期限共20年(租赁期2014年至2033年)，按照固原原州区商业房产市场价格，确定20年租赁费用合计约7.83亿元(含递增)，自正式开业起每年支付当年租金。

　　固原市地广人稀租金成本较低，但同样对门店培育造成挑战：

　　固原市位于西安、兰州、银川三省会城市所构成的三角地带中心，是宁夏五个地级市之一。该市是陕甘宁革命老区中心城市和宁南区域中心城市，宁南政治、经济、文化中心和交通枢纽。数据显示，固原市2011年末总人口为155.30万人，2010年市辖区人口密度为163.38人/平方公里(2011年未披露)，与公司大本营银川相比，总人口数量相差幅度不大(银川2011年末总人口为162.23万人)，但市辖区人口密度差距较大(银川2010年末市辖区人口密度为410.47人/平方公里)。因地广人稀公司所租赁物业平均单位成本仅为1.25元/平米/日，不过人口密度问题同样为该店的成功培育提出重大挑战。我们认为公司在宁夏长期积累的品牌和招商能力，有助于其百货下沉渠道后培育期的缩短。同时该项目选址在原州区，该区是固原市政府所在地，属于市内较繁华区域，也有利于培育期的缩短。

　　近期资本投入较大，14年三项目新开后培育期将一定程度影响业绩：

　　公司地处中西部地区，受宏观经济影响冲击相对较小，但结合公司近期装修万通大厦(约2.15亿元)、投资建设西北供应链项目(首期建设总投资约1.90亿元)、老公安厅地块投资增至1.35亿以及2.1亿元购买万通大厦剩余物业的情况看，我们认为公司短期费用将有一定压力。此外，2013年开业的西宁店、2014年老公安厅和大世界门店的筹备，加上此次租赁物业的固原门店预计也将于2014年开出，因此14、15年新店培育将对公司业绩造成一定影响。我们认为由于2013年相对开店门店较少，因此业绩压力较2012和2014年均有一定减轻，预计2012-2014年公司业绩将呈现“W”型趋势(2012/2014为低谷，2013年业绩相对较好)。

　　维持“增持”评级，6个月目标价17.04元：

　　我们暂维持公司2012-2014年EPS分别为1.23/1.42/1.58元的判断不变，以2011年为基期未来三年复合增速9.0%，认为公司合理价值为17.04元，对应2013年12X市盈率。公司在百货同类中有较低的估值水平(最新TTM市盈率10.68X，A股申万百货板块由低至高排第四)和较强的地区垄断优势，仍然维持“增持”评级。

　　风险提示：建发城及老大楼扩建后培育期延长，物美回归事件不确定性。

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