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　　海通证券 牛品 房青

　　点评：

　　S13硅钢变压器及非晶合金变压器符合节能配电变压器标准。根据《节能产品惠民工程高效节能配电变压器推广实施细则》中给出的能耗标准，参考《电力变压器能效限定值及能效等级》标准，只有S13硅钢变压器、非晶合金变压器符合节能配电变压器。

　　补贴力度给力，节能变压器与非节能变压器价格相差无几。目前，一台315KVA非晶合金变压器售价4.00万元(含税)、S13硅钢变压器售价3.50万元(含税)、S11硅钢变压器售价2.8万元(含税)。扣除财政补贴后，非晶合金变压器售价2.38万元(除税)、S13硅钢变压器售价2.28万元(除税)、S11硅钢变压器售价2.32万元(除税)。由上述售价大致可以看出，经过节能补贴后，非晶合金变压器、S13硅钢变压器在价格上变得非常有竞争力，未来完全可以替代S11硅钢变压器。

　　公司业绩爆发点出现于2013年。我们预计2012-2014年电网非晶合金变压器招标量分别为20.82万台、23.35万台、26.17万台，公司(含江苏帕维尔等拟注入资产)在国网的市场占有率达到45%、在南网市场占有率达到30%，考虑到交货期，我们测算公司2012-2014年公司非晶变交货量分别为3.00万台(不含拟江苏帕维尔等拟注入资产)、10.50万台(含拟注入资产)、12.49万台(含拟注入资产)，收入增速爆发点出现在2013年。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司对国网增发年内完成，暂时不考虑S13业务带来的收益，预计公司2012-2014年公司每股收益分别为0.36元、0.73元和0.95元，目前股价对应2012年动态市盈率为32.22倍。我们认为，公司非晶合金变压器业务发展已至拐点，行业即将进入爆发式增长阶段。我们给予公司2013年20-25倍市盈率计算，对应股价为14.60-18.25元。维持公司“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。招标不达预期的风险，毛利率下滑风险。

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