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　　国金证券

　　事件：

　　近日，我们实地考察了宋城九寨沟项目，对工程进度及项目的开业时间表、市场定位、竞争态势进行了详细调研。

　　结合前期公司公告的九寨千古情项目可行性报告，我们对于公司的九寨项目初步形成以下几方面的判断：

　　评论：

　　依托九寨沟庞大且极具季节性的游客底量，市场空间广阔：九寨沟是国内著名的风景名胜景区，属世界自然遗产，为国家首批5A级景区，2011年，由于受汶川地震影响而中断的成都到九寨沟公路全面建成通车，九寨沟旅游重新进入上升通道。2011年，游客接待量达到286万人次，，同比增长68%左右；2012年截至中秋国庆黄金周结束，累计游客量即已突破300万，达到300.87万人次，同比增长28.37%，其中10月3日达到5.29万人次，创下单日历史最高接待量。而且，由于九寨沟地处高海拔山区，冬季气温较低，旅游季节性极强，每年4月至11月，是游客最为集中的时候，占到全年游客接待量的90%以上。规模庞大且季节性极强的游客底量使得九寨沟旅游文化演艺市场往往呈现出供不应求的局面，尽管目前已涌现出不同规模、较为成熟的9台演出，但市场空间依然广阔。

　　旅游文化演艺市场规范发展，竞争对手“似强实弱”：九寨沟旅游文化演艺市场起步较早，为规范市场环境，早在2005年底，九寨沟就成立了营业性演出行业协会，维护投资者和经营者的正当利益，增加演艺市场透明度，提升藏羌民族风情晚会品质。九寨沟目前有已办理营业性演出许可证的演出团体11家(主要演出有9台)，均系民营企业，为避免价格战，2009年7月1日九寨沟县文体局下发了《关于营业性文艺演出团体门票价格执行政府指导价的通告》，对文化演艺节目的票价进行严格规范，根据演出档次、投入等要素，明确各台演出的门票定价(详见图表1)。从我们整理的资料来看，尽管九寨沟的常规旅游文化演艺节目多达9台，但只有《藏迷》、《高原红》、《九寨天堂·梦幻之旅》能容纳千人以上(最多1500人)，其余均为小型演出场地。而且，《九寨天堂·梦幻之旅》位于甘海子九寨天堂-甲蕃古城，远离游客集聚的漳扎镇，从以往经营情况看，上座率一直不高。因此，目前九寨沟的演艺节目能与宋城的九寨千古情形成一定竞争的主要是《藏迷》和《高原红》，但接待规模和宋城标准化剧院3000个座位相比仍是相形见绌，且在游客淡旺季极为明显、季节性供不应求的情况下，大型演艺的竞争并不激烈。而《九寨千古情》是在原先《雪莲花》的基础上利用高科技现代化设备进行大幅升级改造，亦同时解决了牌照问题。

　　携手具有较强实力的地接酒店，合作项目建成后经营将从中获益：九寨千古情是宋城首次通过收购、增资的合作方式(增资后宋城持股80%)进行异地旅游文化演艺项目的扩张，此次，宋城与成都搜罗公司(持股5%)通过对天源酒店公司(持股15%)旗下全资子公司天源旅游公司进行收购、增资，迅速获得演艺项目建设所需土地(33亩)，而且，项目紧邻的天源酒店公司旗下中旅大酒店在九寨沟经营多年，属区域市场内大体量的团队接待酒店(目前拥有客房300间)，目前正在按5星级标准进行升级扩建(天源酒店公司自身项目，与合资公司无关)，建成后，中旅大酒店客房量将达到600间，其目标市场定位与《九寨千古情》完全一致，有效的联动效应将使合作项目建成后经营获益。

　　九寨沟项目预计2014年旺季来临前开业，配套设施规划将进一步完善：根据我们实地考察的情况(见图表1、2、3、4)看，九寨项目实际已建设2月以上，大剧院和配套藏的羌文化商业街区、藏文化广场地下工程部分已大体成型，预计在冬歇期(12月至明年3月)之前地下工程部分将基本完工，明年4月份以后将重新进入全面施工阶段。按照正常进度，预计项目能够在明年9、10月份完工，但考虑到九寨沟过于明显的淡旺季及成本压力，当年开业可能性不大，我们预计将在后年旺季到来前开业。与此同时，九寨沟项目的配套设施将考虑引入目前宋城旗下的成功产品(例如，3D过山车)以丰富景区休闲娱乐设施，并与其他演艺形成差异化竞争优势，增强综合竞争实力。

　　投资建议：

　　基于此次调研的情况，我们对宋城的九寨沟项目总体持正面的评价，当然，具体还需等建成开业后再做评估。据此，我们暂维持公司2012~2014年0.457元、0.536元和0.672元的盈利预测。明年随着三亚、丽江项目正式开业以及其他异地项目的开工建设，市场对宋城商业模式持续扩张盈利能力提升的预期将明显增强，渐趋合理的估值水平以及相对更为看好之极具扩张性的商业模式使得我们对于公司的投资评价逐步趋于正面。据此，我们继续维持对公司“增持”的投资评级，尽管市场下跌趋势仍未有效改善，但公司股价已接近较为安全的中长期投资区域。

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