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　　兴业证券 雒雅梅

　　事件：

　　公司公布三季报：2012年前三季度实现营业收入9.82亿元，同比增长5.8%；归属于母公司所有者净利润6750万元，同比下降1.2%；EPS0.29元。

　　三季度单季实现营业收入3.2亿元，同比增长6.1%；归属于母公司所有者净利润1784万元，同比下降19%，EPS0.08元。

　　点评：

　　三季报业绩低于预期：我们此前预测公司三季度实现EPS0.10元，与此次公布业绩有较大偏差。根我们了解，主要是行业增速趋缓所致。烟草需求趋缓和“最高限价”对公司收入产生较大影响：2012年整体经济下行，市场需求趋缓，1-8月全国卷烟累计产量为1.7万亿支，同比仅增长1.9%，而2011年1-8月卷烟累计产量同比增速为3.9%，表明年初至今卷烟增量需求出现较明显下降。

　　另一方面，烟草行业近期推行的“最高限价政策”在抑制天价烟生产消费的同时，也导致普通烟结构发生调整，进而对公司卷烟纸均价产生了一定影响。

　　此外，卷烟草招标采购政策实施进一步加剧了卷烟配套用纸的行业内部竞争。受市场需求不利因素影响，公司前三季度收入同比增长6%，增速平缓。

　　高透纸与我们预测基本相符，继续引领收入增长：结合我们调研及中报披露信息，公司主要业务中滤嘴棒纸继续引领收入增长，同比增速将近20%，显着高于其他卷烟配套用纸和烟草行业增速，在公司营收中占比进一步扩大至近30%，其中，主要源于烟草降焦政策驱动下高透气滤嘴棒纸需求旺盛，对普通滤嘴棒纸起到较强的替代作用。

　　期间费用率上升是导致业绩低于预期的重要原因：前三季度受益于浆价下跌和高透纸占比提升，公司毛利率未降反升(由24.1%上升至25.1%)，对业绩产生正效应，而导致收入低于预期的重要原因是期间费用率的上升，三季度公司期间费用率为15.5%，同比上升1.5个百分点，其中主要是管理费用率，同比上升1.2个百分点。原因一方面是收入增速减缓，另一方面新产能释放需要过程，规模效应尚未显现提升了期间费用率。

　　下调全年业绩预测，对2013年仍然有较高期待：虽然四季度是烟草最旺的一季，但由于三季度业绩较大幅度低于预期，因此预计全年实现我们预测0.44元的可能性较小，因此我们下调全年盈利预测至0.41元，调整幅度8%。而2013年来看，公司年产6,000吨高透气度滤嘴棒成型纸项目即将建成投产，明年产能将集中释放，占滤嘴棒纸销量比重或达50%以上，带动公司整体业绩实现快速增长，此外公司年产1.7万吨圣经纸项目已于中期建设投产，也将成为2013年收入增长的推动因素。

　　维持“买入”评级：虽然公司三季度业绩低于预期，但主要是受行业影响，我们看好公司的理由未变：1、高透纸增速仍然显着快于行业和公司其他业务；2、公司突出的行业龙头地位和优秀的成本控制力。经重新测算后，预测公司2012-2014年EPS分别为0.40、0.51、0.57元，增速分别为4%、28%、12%，对应PE分别为17X、13X、12X,维持“买入”评级。

　　风险提示：1、烟草企业招投标使传统卷烟纸价格呈下降趋势；2、募投项目不达预期

【恒丰纸业吧】