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　　国信证券 李世新

　　三季报业绩基本符合预期，同比增长18.75%。

　　2012年1~9月奥康国际实现营业收入24.57亿元，同比增长21.62%；归属母公司净利润3.67亿元，同比增长18.75%，折合EPS为0.92元，业绩基本符合之前市场预期。分季度来看，三季度收入同比增长21.32%，净利润同比增长17.21%。需要特别指出的是，由于2012年营业外收入大幅下降，1-9月扣除非经常性损益后净利润同比增长37.68%，而三季度单季度扣非后净利润同比增速38.86%，略快于上半年增速。

　　公司保持较快收入增速主要得益于门店网络较快的外延扩张和单店业绩的逐步提升。全年而言，预计门店的外延增速与收入增速基本保持一致，我们预计全年净新开门店数将在800-900家，总店数达5300-5400家。

　　1-9月公司毛利率提升2.5个百分点至36.52%，我们认为主要来自收入结构的变化，低毛利率的出口业务占比下降，毛利率相对较高的自主品牌内销业务特别是直营占比逐步提升。营业利润率同比提升2.3个百分点至19.34%，但由于2011年营业外收入较高(收到较多政府奖励)，净利率略有下滑0.37个百分点至14.95%。销售费用率同比提高0.5个百分点，管理费用率基本保持不变。

　　公司应收账款继续增加，经营活动现金流进一步转差，盈利质量有所下滑。三季报公司经营活动现金流量净额比上年同期下降480%至-1.86亿元，较中报下降5600万元。其中应收账款较年初同比增长51%至11.93亿元，较中报进一步增加1.31亿元，应收账款大幅上升主要是因为加盟商扶持政策加大，信用额度及信用期间相应延长。但我们也认为短期坏账的风险较小。存货方面较为正常，三季度末存货为5.33亿，较年初增长0.89亿元。

　　风险提示：

　　经济增速放缓导致消费信心不足；门店拓展加快带来的管理风险和财务压力；培育品牌业绩不佳导致费用和库存上升。

　　维持盈利预测与“推荐”评级。

　　公司以三四线市场为主，受经济增速放缓影响相对较小，公司业绩增长的稳定性和确定性较强。我们维持2012-2014年的盈利预测，对应EPS分别为1.38/1.75/2.13元，对应PE为17/13/11倍，维持公司“推荐”评级。

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