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　　海正药业：制剂业务“自有+合资”齐头并进

　　事件公司今日公告，聘任辉瑞原全国销售总监陈文德先生为公司高级副总裁，负责本公司国内制剂营销业务。

　　公司前几日公告，与辉瑞合资成立的海正辉瑞制药有限公司已办理完毕工商登记注册手续，合资公司正式成立。

　　评论制剂业务“自有+合资”齐头并进，各有突破：公司与辉瑞公司成立合资公司之后，市场有担心公司自有制剂业务的发展前景。我们认为公司现有品种虽然都注入了合资公司，但凭借公司的研发实力，后续品种不需要担心。如今引进销售外援进入，更扫清了我们对自有制剂业务销售的担心。

　　自有制剂：将受益于经验丰富的销售负责人的加入：陈文德先生1992 年加入辉瑞(中国)，历任医药代表、地区经理、大区经理、全国销售总监、高级全国销售总监等职；2010 年加盟阿斯利康(中国)，任高级副总裁，全面负责包括心血管、肿瘤和消化呼吸麻醉三个事业部在内的营销工作；2011年9月加盟绿叶制药集团，任首席运营官，负责市场与销售。

　　自有制剂：队伍重建后，明年有望开始重新做大：我们预计现有主要品种注入合资公司之后，剩余的自有制剂销售规模约1亿元，在此基础上预计明年会有较好的恢复性高增长，预计5 年时间能够恢复剥离前的规模。

　　合资公司：其成立是今年国内医药行业最具影响力的事件之一：合资公司将专注于研发生产高质量的品牌仿制药，其产品组合将覆盖抗肿瘤、心血管、抗感染、神经系统、免疫抑制剂等治疗领域。影响力体现在：(1)合作双方属于强强联合。海正药业是中国在海外市场最具盛名的医药企业，研发、生产能力国内领先。辉瑞更是全球最大的原研药跨国药企。因此两者的合作本身就是一件具有很强意义的强强联合。(2)海正药业在合资公司中占据了51%的控股权，双方分别注入潜力品种、后续独立运营。这些方面都开创了医药行业中外合作的先例，也体现了双方的合作诚意。(4)目标远大。合资公司计划2020年营业收入20亿美元，而目前A股上市医药企业当中最富盛名的恒瑞医药，2011年销售收入是45亿元人民币，接近9亿的净利润。从中我们能够看到合资公司的目标远大。

　　(4)面向国际市场。合资公司不仅仅面向国内市场销售，未来也会通过辉瑞的全球销售网路，进入国际市场。这方面的合作对于海正面向国际市场的制剂出口也有帮助。

　　合资公司：运作成功之后明年开始对公司产生盈利贡献：合资公司的人员招聘已经在进展当中，预计年内可以队伍组建完毕开展工作。由于双方注入的产品都有很强的竞争优势，并且有成熟的市场基础。因此我们判断合资公司成立后将很快能够开展业务，预计明年一季度就可以并表贡献收入和利润。我们预测明年合资公司的销售收入能够达到22 亿元以上，单体规模已经能够位居市场前列。

　　投资建议基本面的盈利底部逐步确认：由于一系列原因，公司上半年业绩陷入低谷。我们判断二季度是公司最差的时候，预计三季度开始逐步恢复。通过下半年的努力，全年业绩争取能到持平，明年恢复增长。我们预计公司2012-2014 年EPS 为0.59 元、0.71 元、0.91 元，扣非后利润今年同比下滑，明后两年同比增长30%以上。

　　维持评级：我们维持对公司一贯的判断：公司代表着国内企业通过产业升级突破发展的方向，这个过程中虽然会有阶段性的投入大于产出期，但长期看逻辑成立并值得等待。从投资面来看目前处在确立底部的时候，我们从看明年角度维持“增持”评级。

　　风险提示：订单的恢复进程；产能的释放进程；合作进程风险。

　　(国金证券 李敬雷 黄挺)

　　杰瑞股份：成功收购加拿大页岩油气区块，转型逐步进行，“增持”评级

　　投资要点：

　　事件：公司20日晚发布公告，公司加拿大控股子公司HITIC ENERGY LTD。公司已购买加拿大油气区块(米湾湖项目)的探矿权。

　　点评： 该区块属页岩油气区块，探矿权受让价格约5712万元。该油气区块属于页岩湿气、凝析油气带及生油带，开采方式以水平井配合多段压裂进行，主要产品为页岩油(气)、凝析油(气)，主要属于非常规石油、天然气资源。转让方为Deer Garden Resources Ltd公司，受让为公司加拿大控股子公司HITICENERGYLTD。公司(公司占98%的股份)，本次油气区块的成交价格为880万加元(合人民币5712万元)。

　　该区块预估可采储量超过 2,000万桶，我们测算采矿权价值约为34亿元。该油气区块位于加拿大阿尔伯塔省中部偏西，共计64个Section,面积163.84平方公里(或40960英亩)，预估地质储量超过2亿桶，预估可采储量超过2,000万桶，资源品位预计为API38-43标准。目前该区块将进入勘探评价阶段。根据我们简单测算，区块采矿权价值约为：2,000万桶。30%平均开采率。90美元/桶油=约34亿人民币。

　　开发分两期进行，合计投资约2.85亿。该油气区块尚未进入开发阶段，公司受让后，拟分两期进行开发：一期钻1-2口评价井，确保开发区块的成功和可行性；二期延伸至整个区块，确保所有权。预计单井投产时间为2013年下半年，第一口单井投资回收期预计大于24个月。随开发井的大批投产投资回收期预计将为20个月以下。第一期投资约为1800万加元(约人民币1.16亿元)，第二期投资约为2600万加元(约合人民币1.69亿元)。

　　未来 2-3年业绩影响不大，剩余价值影响取决于区块勘探的具体情况。公司在未来2-3年(2012-2014年)处于勘探期，公司每年可以获得成功的勘探井生产的油气产品的销售收益，不会对公司利润产生重大影响。在勘探期，公司通过进入油田开发领域，对公司把握油气行业发展趋势、掌握油田开发和服务先进技术、加深国际企业交流和技术融合有积极意义。在勘探阶段结束，公司才可以预估资源的全部价值，在此之前不会对公司的收益产生重大影响。

　　看好压裂设备和油服行业发展，公司技术积累深厚、管理层激励机制到位，维持“增持”评级。十二五期间非常规天然气迎来大发展，压裂设备需求将迎来快速增长期。公司前瞻性的布局油服行业，将为公司的长远发展奠定深厚基础。同时，公司技术积累深厚，看好公司优秀的管理层和良好的执行力，将在行业大发展中抢占先机。维持公司2012-2014年1.38、1.91、2.53元的盈利预测，对应PE 为34、24、18倍，维持“增持”评级。

　　(申银万国(微博)证券 李晓光)

　　华东医药：免疫抑制剂降价预计影响有限

　　事件：公司发布公告，发展改革委网站近日发布《国家发展改革委关于调整免疫、肿瘤和血液系统类等药品价格及有关问题的通知》，此次药品价格调整涉及到公司子公司中美华东生产及销售的环孢素、吗替麦考酚酯以及他克莫司等免疫抑制剂产品。

　　投资要点免疫抑制剂整体降价幅度20%，略超预期。环孢素口服液(5g:50ml)最高零售价格降幅为21.35%，环孢素软胶囊(25mg。50粒)降幅为17.87%；吗替麦考酚酯分散片(250mg。40片)降幅为20.83%；他克莫司胶囊(1mg。50粒)降幅为21.2%。上述产品主要作为器官移植手术后抗排异反应的临床一线用药，均为中美华东免疫抑制剂系列的核心品种，在2012年上半年三者占中美华东收入的比重分别为11.9%、8.1%及4.2%，目前整体降幅为20%左右，略超过市场15%的预期。

　　预计降价对终端销售影响有限。结合公司免疫抑制剂产品在各地的中标价格来看，此次降价预计将对产品终端的销售带来一定影响，终端价格下降幅度在5%左右，并且由于近年来我国免疫抑制剂行业受限于器官供给数量不足的现状，降价也很难带来行业恢复性增长，以量补价的方式可行性比较小，预计明年免疫剂的增速可能会略低于20%。我们预计公司将会通过新医院和新科室的开发来拓展免疫抑制剂的治疗领域，以减少降价对公司的影响，百令胶囊及阿卡波糖等降糖药预计仍是增长重点。目前免疫抑制剂产品仅占公司工业收入的四分之一，预计占比较多的百令胶囊和阿卡波糖等降糖药将仍然是公司未来增长的重点，今年上半年百令和阿卡波糖的增长都在40%以上，上半年公司完成发酵虫草菌粉与阿卡波糖的扩产后，预计明年二者仍有望保持高速的增长。

 

 

 

 

 

　　财务与估值我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.17、1.47、1.82元，考虑到公司良好的成长性，参考可比公司估值水平，给予2012年30倍市盈率，对应目标价35.10元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：药品降价带来的影响、股改承诺无法解决影响公司再融资的风险。

　　(东方证券 李淑花)

　　中国银行：业绩表现略好于预期

　　公司概要中国银行于1912 年2 月成立，是目前中国国际化和多元化程度最高的银行。1994年中国银行改爲国有独资银行，2004年8月更名爲中国银行股份有限公司。2006年6月及7月中国银行分别在香港及上海上市，成爲中国首家A+H 股上市的商业银行。2011 年中国银行成爲中国及新兴市场国家唯一入选全球系统重要性银行的银行。按总资産计，截止2012 年第二季度末，中国银行爲中国第4大银行。

　　业绩回顾根据中国银行(以下或简称集团)上月末公布的最新半年报显示，截止2012 年2 季度末，集团净利息收入约达人民币1,240.54 亿元，同比上升约12.56%。但中间业务收入出现下降趋势，净手续费及佣金收入同比下降约2%至人民币342.50亿元。

　　上半年中国银行累积股东应占溢利约达人民币716.01 亿元，较2011 年同期上升7.58%，但其利润增速略高于我们此前预期。折合每股收益人民币0.26元；集团总资産较2011 年末上升8.42%至人民币12.83 万亿元。净资産上升4.46%至人民币7,561.95 亿元，折合每股净资産人民币2.71 元，但环比2012 年第1 季度末则小幅下降了人民币0.02元。

　　另一方面，中国银行的风险控制能力仍然较好，不良贷款率下降至0.94%，较2011末下降约0.06个百分点。

　　此外中国银行的资本压力有所缓解。其资本充足率较2011年末上升0.02个百分点至13.00%。

　　总体看中国银行的业绩保持平稳增长，利润同比增速呈递减趋势，符合我们的预期。由于目前市场环境低迷，我们下调中国银行12 个月目标价至港币3.23 元，较最新收盘价高出约9.5%，相当于2013 年每股收益的4.8 倍及每股净资産的0.8倍，估值吸引。给予中国银行"持有"评级。

　　利润增速下降今年上半年中国银行的利息收入增速持续放缓，这主要是由于银行的净利息收入增速下滑所致。集团的净息差自2011年末开始出现下滑。截止2012年第2季度末，中国银行的净息差爲2.10%，较2011末略降了0.02个百分点。

　　由于净息差的回落，集团的净利息收入增速持续放缓。2季度末，集团净利息收入约达人民币1,240.54 亿元，同比上升约12.56%，同其他大行相比，增速仍然最低。

　　(辉立证券 陈星宇)

　　华东医药：产品降价影响有限，维持“增持”评级

　　降价尘埃落定，幅度在预期之内。发改委降价尘埃落定，中美华东降价的产品包括1、环孢素口服液最高零售价格由1611元/瓶调降至1267元/瓶，降幅为21.35%；环孢素软胶囊最高零售价格由414元/盒调降至340元/盒，降幅为17.87%；2、吗替麦考酚酯最高零售价格由480元/盒调降至380元/盒，降幅为20.83%；3、他克莫司胶囊最高零售价格由1250元/盒调降至985元/盒，降幅为21.2%。

　　中标价调整已在前次招标中有所体现，实际影响有限。2011年/2012年1~6月销售收入占整体销售收入的比重分别为：环孢素13.6%/11.9%；吗替麦考酚酯8.4%/8.1%；赛氏他克莫司3.5%/4.2%。此次降价旨在挤压零售价格与中标价格空间，比较调降后最高零售价与产品中标价*15%的价差率，环孢素口服液/环孢素软胶囊/吗替麦考酚酯/他克莫司价差率分别为0.2%/0.5%/-5.1%/-7.4%，环孢素中标价已在前次招标中体现，吗替麦考酚酯和他克莫司在新招标中可能受到一定影响，但出厂价实际影响将小于中标价降幅。

　　产品集群优势凸显，财务压力犹存。百令胶囊在抗肿瘤、糖尿病、呼吸等新领域推广成效显著，2013年将超过10亿规模。阿卡波糖进入21个省市基药增补目录，上半年增速超过40%，有望在基层医疗中加速追赶外资品牌。并购和商业运营仍面临资金困扰，股改承诺问题有望尽快解决。奥沙利铂今年下半年预计将投放市场，未来抗肿瘤、超抗及心血管方面预计会有5-6个新产品投放市场。由于已考虑降价因素，我们维持2012~2014年EPS1.17元、1.45元、1.78元的盈利预测，对应PE为29X,23X,19X,“增持”评级。

　　风险提示：股改问题解决低于预。

　　(华泰证券 彭海柱)

　　雷鸣科化：进军湘西打开未来成长空间

　　事件：

　　9月20日晚，公司发布公告，公司吸收合并湖南西部民爆的重大资产重组方案获得中国证监会上市公司并购重组委员会审核通过，公司股票将于9月21日复牌。重组方案是公司西部民爆向其173名自然人股东按照13.06元/股发行4528.7059万股，吸收合并后，西部民爆法人资产注销。

　　点评：

　　重组成功对公司意味的不仅仅是炸药产能的增长，更加重要的是切入到民爆产品缺口较大的湘西地区。通过本次吸收合并西部民爆，公司工业炸药年许可生产能力从7.2万吨提升至9.4万吨，许可产能增加30.5%。但更加重要的是公司业务将延伸至湖南地区，湖南的地质条件以及目前交通设施现状，决定了其未来民爆产品还存在广阔的需求增长空间。同时，还可以向周边存在民爆产品缺口的贵州等地辐射，未来成长空间打开。

　　西部民爆业务一体化，盈利能力强，大幅增厚公司业绩。西部民爆是炸药产销、运输、爆破服务一体化的区域优势民爆企业，主要经营区域在云贵高原东侧武陵山片区的湘西自治州、怀化市、张家界市，区域内矿产资源丰富，基础设施落后，区域内民爆产品需求增长潜力广阔。下属16家炸药流通子公司和近20家爆破工程分公司，每年利润贡献额占比超过50%。2010年西部民爆净利润1.08亿，2011年受当地安全事故影响产能未发挥出来，加上硝酸铵成本居高不下，净利润4990万元。吸收合并后，公司2010-2011年营业收入较交易前分别增长42.52%、72.29%；净利润较交易前分别增长129.81%、176.26%。

　　原有业务盈利下半年也将改善。收购的陕西商洛秦威化工去年停车亏损，徐州子公司因去年新建生产线亏损，今年下半年开始正常生产，业绩将有明显改善。

　　预计公司重组完成后2012-2013年每股收益分别为0.32元、0.71元，首次给予公司“买入”评级。

　　(国海证券 代鹏举)