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　　中金公司 黄洁

　　投资亮点：

　　大投行、大机构经纪、小自营、小零售经纪。国金证券的收入结构在中小券商中较为独特，2011年其投行和机构分仓分别占收入的32%和14%，而中小券商的这一比例平均为17.3%和3.3%。

　　在零售经纪业务方面，国金证券的网点数量仅为22个，在上市券商中居于末位。国金证券脱胎于经纪类券商，长时间无法涉及自营业务，同时大股东深谙资本市场，国金证券的自营业务规模一直较小。

　　受股东背景和净资本限制，创新业务发展缓慢。受大股东影响，国金证券借壳五年以来，一直没有进行再融资。2011年末净资本仅为28.5亿元，在上市券商中仅略高于国海和太平洋。在创新业务牌照和净资本挂钩的监管政策下，国金证券的两融、直投、资管业务资格均直到今年才获批，起步晚于其他中小券商。

　　营业部集中于四川，手续费率高于同业。涌金系介入后，国金证券脱离了成都的政府背景，自2007年新开福建营业部后，国金证券在五年时间内没有新开川外营业部。2011年川内业务收入占比为51%，剔除机构分仓收入(其收入记在北京和上海营业部)

　　后川内业务收入占比高达62%。今年新开5家四川营业部后，川内业务收入占比将进一步提升。2011年国金证券的经纪业务手续费率为0.102%，高于行业平均的0.080%，未来仍面临持续下降压力。

　　财务预测：

　　考虑定增后，我们预计公司2012/2013年EPS分别为0.27/0.34元，同比增长分别为15.9%/24.9%。

　　估值与建议：

　　考虑定增后，国金证券交易于44.7倍2012年市盈率和2.39倍2012年市净率。国金证券的传统业务模式较为独特，但创新业务尚处于起步阶段，股东层面的变动存在不确定性，且估值相对较贵，首次覆盖给予“中性”的投资评级。公司目前股价仅比定增价格高18%，可关注其交易性机会。

　　风险：

　　业务集中于川内，经纪业务手续费率面临高于同业的下降压力。