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　　海通证券

　　2012上半年公司实现营业收入64.8亿元，同比增长20.9%，扣除二季度确认的地产收入2.53亿元(对应实现8429万元主营利润，毛利率33.31%)，公司上半年主业收入62.27亿元，同比增长16.18亿元，其中二季度主业收入27.34亿元，同比增长19.58%，较一季度13.66%的增速明显提升。由于各区域次新门店较好成长，驱动区域议价能力提升，均有不同程度提升，报告期商业主业毛利率同比提升0.16个百分点至14.75%，而由于房地产业务有33.31%的更高毛利率，以及其他收入有较快增速提升毛利额，公司上半年综合毛利率同比提升1.19个百分点至18.65%。

　　2012上半年期间费用率同比减少0.74个百分点至13.84%，其中虽然财务费用绝对额仍维持在1亿元的高位，但由于资本开支高点回落，门店(尤其是自有物业方式)扩张放缓，与此对应的职工薪酬、开办费、折旧摊销等费用增速已经下降，费用率下降弹性已经显现。

　　2012上半年我们以12%的利润率测算地产业务贡献利润约3000万元，对应EPS约为0.06元；剔除该项收益后主业贡献利润约13773万元，同比增长78.96%，对应EPS约0.26元，其中二季度主业业绩4147万元，同比增长292%。

　　展望：两点假设测算与业绩增厚：若公司大股东能基于做大做强上市公司的内在需求，后续解决资产整合等事宜，则能有效去除财务费用等压力，带动业绩更弹性释放，也将大幅提升公司资产规模、质量和盈利能力：(1)假设：若账面价值转出现有地产项目及土地，可回笼现金16.23亿元，归还银行借款后可减少财务费用1.05亿元左右，同时节约年摊销额3619万元，简单测算二者合计可增厚业绩0.2元左右；(2)假设：若注入体外商业资产，以体外资产2012年净利润2.5亿元计，分别按8倍和10估值考虑增发注入资产，另假设非公开发行5000万股，测算增发可增厚公司业绩17%或25%。

　　维持对公司的判断。公司资本开支自2011年开始自高点回落，费用压力缓解，以及2009-2011年间新开门店逐步进入成长期开始贡献业绩(店龄结构优化)，是公司自2012年开始的未来3年左右时间内，业绩能够实现快速增长的主要逻辑。公司属于绝对价值低估型公司，目前59.65亿元总市值(如果剔除现有地产项目及土地的账面资产，只有40多亿)对应2012年133亿元销售额，动态PS为0.45倍，具备中长期价值。且短期业绩弹性较大。