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　　疲弱消费环境和激烈竞争双重制约，收入无增长扣非净利降6%，仍未明显改善

　　公司8月30日发布2012半年报。报告期内实现营业收入21.41亿元，同比略增0.57%；利润总额2.57亿元，同比下降4.94%；归属净利润1.92亿元，同比下降5.39%，扣非净利润1.85亿元，同比下降5.85%。2012上半年公司摊薄每股收益0.53元，净资产收益率10.82%；每股经营性现金流-0.56元。

　　简评及投资建议。公司上半年收入为21.41亿元，同比略增0.57%，其中一季度下滑4.52%，二季度增长7.33%，收入增速回升。报告期内，在不利的宏观消费环境下，公司对门店实施差异化经营调整，优化提升老门店增效，并加速新门店的培育，加大综合促销力度，依然实现了销售收入平稳，其中，高端商务消费、投资类商品、高端特色食品及家居日用品类的消费保持平稳增长。且收入增速季度环比提升。

　　上半年综合毛利率同比提升0.99个百分点至23.69%。这种毛利率提升符合行业趋势，即由于上半年黄金首饰、家电等低毛利率品类销售增速回落较大，从而从销售结构上带来毛利率的提升。

　　上半年销售与管理两项费用率为12.02%，同比增加2.22个百分点。其中销售费用率为9.67%，同比增加2.08个百分点，管理费用率为2.35%，同比增加0.14个百分点。显示在收入无增长情况下，难以覆盖人工、租赁费及折旧摊销等主要费用项的增长，负的经营杠杆导致费用率上升和利润率下降。此外，由于公司加强财务资金管理，利用闲置资金滚动购置利率相对较高的银行理财产品，增加了企业收益。报告期内实现财务收益2133万元，较2011年同期增加1058万元；同时投资收益增加至712万元（2011年同期为-6万元）。

　　因此，即使2012上半年有毛利率提升0.99个百分点，但由于费用率大幅提升导致公司营业利润同比降2.65%，利润总额降4.94%，归属净利降5.39%。从季度看，由于收入增速在二季度有明显回升，归属净利润下滑幅度较一季度略有收窄但幅度不明显（一二季度分别为下滑6.37%和4.07%）。

　　经营展望：公司表示2012下半年将充分利用传统消费旺季节庆多、促销商机多、客单价相对比较高等特点，实施一系列经营举措以确保全年各项经济指标任务的顺利完成：（A）加强门店，特别是新门店的调整培育提升工作，加强营销创新策划，加强机团业务，加强网络营销业务；（B）推进各项降耗挖潜开源节流措施，控制成本，提升企业效益等。

　　对公司的判断。短期内，公司面临区域竞争趋向激烈以及疲弱消费环境的双重制约，其以成熟高档门店为主体的结构，未来销售收入及利润的提升弹性更依赖于宏观经济企稳回升，及消费者信心得以提振，否则，公司业绩难有实质性改善。中长期内，公司新开门店逐步培育成熟将贡献外延增量，业绩有望重回稳步增长轨道。

　　下调盈利预测及目标价。预计公司2012-2014年净利润分别同比增长2.4%、13%和12.2%，对应EPS为1.05元、1.18元和1.33元，对应当前11.65元股价，动态PE为11.1倍、9.8倍和8.8倍。根据最新盈利增速和行业估值现状，下调目标价至15.7元（对应2012年15倍PE）。