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　　东方证券 徐炜

　　事项2012年上半年，公司实现营业收入7.27亿元，同比增长20.66%，实现利润总额0.60亿元，同比增长40.15%，实现归属于上市公司股东的净利润0.45亿元，同比增长38.71%。每股收益为0.38元。

　　投资要点。业绩基本符合预期，收入增长主要来自施工业务。上半年公司装饰工程业务收入同比增长22%，设计业务收入下滑52%，由于设计业务占比不足1%，营业收入增长主要来自施工业务。公司近年的收入增长主要来自精装修业务贡献，我们预计精装修业务未来2~3年仍是公司主要的利润增长来源，期待地产开工回升为公司带来业绩弹性。

　　利润率提升来自财务费用率降低。公司上半年毛利率同比提高0.8个百分点、净利率同比提高1.2个百分点。在管理费用率、销售费用率同比均略有上升的情况下，财务费用率同比降低1.5个百分点是利润率提升的重要原因。我们分析认为，公司将超募资金补充流动资金，并偿还了贷款，财务费用率下降是必然，但应收账款占比上升较快，财务费用率能否维持在较低水平还需观察。

　　回款好转，但应收账款占比上升较快。公司1-6月收现比0.8，明显好于去年全年的水平，显示回款情况有所好转。但同时应收账款占比同比上升较快，原因是去年下半年回款情况较差产生了较大金额的应收账款余额。我们分析认为，公司现金流情况已在好转，我们期待公司的净现比在三季度翻正。财务与估值。我们维持对公司2012-2014年每股收益分别为0.81、1.09、1.39元的预测，未来三年净利润符合增长率为35%。由绝对估值法得出公司的合理价值为23.00元，对应2012年预测EPS的动态PE为28倍，维持公司“增持”评级。

　　风险提示。如果出现大额应收账款无法回收发生坏账的情况，或应收账款计提比例不足，将对公司业绩和生产经营产生较大的影响。宏观经济增速下降可能导致部分跟踪项目推迟开工或停建、在建项目款项支付进度受影响。