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　　中原证券 徐敏锋

　　网点扩张放缓，新车销售业务表现平稳。2012年上半年公司新增营业网点113家，扩张步伐有所放缓，且新增部分主要集中于轿车4S店。虽然上半年国内轿车销量增速低于10%，但公司在网点扩张和结构变化的助力下，除斯巴鲁外狭义乘用车销售额同比大幅增长39.95%，这是新车销售整体收入实现同比增长的主要原因。从其他车型来看，斯巴鲁业务同比下降13.48%，卡车销售同比下降30.23%，微型面包车同比增长12.63%。

　　售后服务业务与融资租赁业务较快增长。随着前几年新车销售的大幅增长，公司保有客户也随之上升，售后服务业务需求保持较快增长。上半年公司售后服务业务(包含零部件销售和保修服务)收入达到22.94亿元，同比增长31.71%。该项业务毛利率提升2.68个百分点至34.26%。售后服务收入规模增长和毛利率提升是公司整体业务毛利率提升的重要原因，上半年整体毛利率为11.75%，同比提升1.16个百分点。此外，融资租赁业务是公司未来发展的重点，根据公司信息，预计今年融资租赁业务规模能达到100亿元(非收入规模)，其中上半年融资租赁手续费和利息收入为2.96亿元，同比增长105.83%。整体来看，目前公司各项业务毛利结构处于改善过程中，新车销售业务毛利占比下降，而售后服务、融资租赁等业务毛利占比上升。

　　资金压力大，利息支出攀升。作为汽车流通企业，公司业务发展对资金要求较高，近几年发展的融资租赁业务使公司带有金融业务属性，对营运资金提出了更高要求。随着业务规模扩大，公司有息负债也在快速上升，截止6月底包括公司债和银行贷款在内的有息负债已经高达189亿元，资产负债率达到83.33%。由此带来的利息支出也水涨船高，上半年利息支出高达6.39亿元。我们预计随着业务结构和规模的继续发展，这一资金压力将长期存在。

　　息税折旧前利润同比上升。公司净利润出现下降，并非主营业务的恶化，而主要是网点大幅增加后折旧摊销增加、利息支出增加以及所得税增加等因素主导。实际上息税折旧前利润同比增长42%，达到15.12亿元。另外人员工资支出增加也是净利润下降的重要原因。如果未来销量提升，特别是新增网点销量增加，以及融资成本下降，将有利于净利润的快速增长。

　　负面事件需要慎重处理。近期集中披露了部分客户与公司的纠纷情况。根据公司披露信息，这些纠纷大部分正在法院层面处理。目前这些事件已由媒体广泛报道。如果这些事件能够得到慎重妥善处理，预计对未来公司品牌形象和业务发展不会产生重大影响。

　　盈利预测与投资建议。整体来说，我们认为在网点增长的基础上，公司各项业务将保持较快增长，预计公司2012-2013年EPS分别至0.25元和0.48元，对应8月28日收盘价5.33元的市盈率分别为21.10倍和11.05倍。我们看好公司售后服务业务和融资租赁业务的良好发展趋势，调升评级至“买入”。

　　风险提示：新设网点成长速度达不到预期；行业销量增长不确定性；负面事件影响超出预期。