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　　调味品行业年复合增长率超过20%。但行业前3名佛山海天、太太乐、李锦记合计仅占行业销售收入6%。

　　目前是中国为数不多未完成市场整合的快速消费品行业，市场潜力巨大。

　　调味品行业区别于其他行业的最大特点是受制于各地不同的饮食文化，具有明显的地域性。著名的“四大名醋”中，保宁醋、福建红曲米醋主要在各自的根据地呈主流消费。而镇江香醋和山西老陈醋则分别是我国南方地区和北方地区食醋品类中的主导产品，消费群体远大于其他两大名醋。这对恒顺醋业而言，既是行业的壁垒，也拥有巨大的市场机会。

　　酱油、食醋类制品销售收入近9年复合增速为27%，是调味品子行业中最快的之一。2011年食醋行业总产量约300万吨。行业前10名中，恒顺醋业处于领先地位。但也仅占行业产量6%，低于酱油行业第一名佛山海天16%的市场占有率。龙头企业未来发展空间巨大。而且目前食醋终端零售均价仅3.4元，低于酱油4.42元，是酱油单瓶零售价的77%。显示品牌醋较酱油品类有更高的提价空间。

　　政府主导、积极推动恒顺醋业回归主业。新任镇江市委书记张敬华上任2个月内即调研恒顺醋业2次，并指出“积极探索经营者持股改革，最大程度地调动积极性。要进一步拓宽融资渠道，一方面加大资本市场再融资力度，另一方面大力引进战略投资者，为企业做强做大强化资金支撑。”而前镇江发改委主任尹名年上任恒顺集团董事长，充分凸显当地政府对恒顺醋业的重视和大股东、政府层面积极推动恒顺醋业做大做强，转变经营机制的决心，这将有效推动公司经营拐点的到来，化解公司多年难以解决的困局。

　　酱油看海天，香醋看恒顺。恒顺香醋本身具有170余年的悠久历史，作为食品饮料行业为数不多登上央视热播纪录片《舌尖上的中国》的上市公司之一，公司发展具有雄厚的基础—产销量长年位居食醋行业第一，品牌历史悠久，美誉度和知名度等等优势是其他食醋品牌无法比拟的。在镇江香醋品类中，更是毋庸置疑的龙头。对比酱油行业龙头“海天”的发展历程，我们认为，公司通过产品高端化、差异化的战略定位，未来将实现飞跃式发展。

　　政府推动、集团支持剥离房地产业务。房地产业务产生大量财务费用，严重拖累公司业绩。数年前公司曾计划剥离房地产业务，但因多种原因未能实现。我们预计在集团和政府支持和强力推动下，2013年底前有望剥离该项业务，这也为上市公司可能的再融资扫清障碍。

　　我们预计恒顺醋业2012-2014年收入分别为11.23、13.40、14.75亿元，同比增长10.4%，19.2%，10.1%；净利润为0.13、0.61、0.94亿元，同比增长28.46%、367.62%、54.50%，复合增速约170%，对应EPS为0.10元、0.48元、0.74元。目标区间18.50-20.72元，给予“增持”评级。

　　风险提示：房地产业务剥离可能面临诸多的不确定性导致进展缓慢，影响公司业绩改善。