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　　中投证券 张镭

　　现有煤炭业务受销量和成本影响，利润略有下滑。由于公司煤种主要为动力煤，且70%为合同煤，同时，上半年公司采取了保价措施，使得公司上半年煤价基本稳定，并高于去年同期水平。但动力煤需求的下滑拖累了公司的产销量，使得公司煤炭营业收入仅上涨了9.67%。而在成本方面，公司控制成本能力不佳，使得煤炭营业成本大增至32亿元(+23%)。销量和成本的双重影响，使得公司中期业绩下滑12%。

　　煤炭需求的下滑也增加了公司库存和回款难度，影响现金流质量。随着今年电煤需求的减少，公司销量下滑，而存货也相应增加至3.86亿元(+1.89亿元)。而随着煤炭逐渐进入买方市场，下游电厂等客户议价能力也加强，现货结算量减少，公司应收票据和应收账款也上升至16.29亿元(+5.15亿元)。存货和应收账款的增加影响了公司现金流质量，同时也给公司下半年煤炭销售和价格较大压力。

　　下半年重点关注对集团天峻义海等资产的收购进程。公司在建孟津矿到2012年才能投产，因此公司今年产量内生增长空间较少，下半年产量增长主要依靠对集团义海天峻等的收购。目前增发正在推进中，并有望在下半年实施。公司拟增发收购集团天峻义海等煤炭资产的总产能为445万吨，2011年实际产量为654万吨，净利润约为13亿元。如今年天峻义海严格按120万吨产能生产(2011年461万吨)，将可能使得拟收购资产净利润下降至4.6亿元，但天峻义海300万吨产能复核正在进行中，预计收购完成后，收购资产的产量和利润也将能在明后年获得恢复性增长。

　　集团已承诺剩余资产的注入时间表，煤炭资产整体上市决心强劲。集团公司承诺在本次增发完成后的2～3年内注入剩余煤炭资产，而目前集团除本轮拟注入资产外，仍有在产产能763万吨，技改整合产能1118万吨，未来的持续注入值得期待。

　　维持对公司“强烈推荐”的投资评级。公司产量内生增长的空间较小，因此现有煤炭业务的业绩并非公司的主要看点。公司下半年应重点关注的是对集团天峻义海等资产的收购进程，若成功完成增发并收购集团天峻义海等资产，公司可获得产量和业绩的外延增长，并弥补现有业务的下滑。因此我们维持对公司“强烈推荐”评级，不考虑增发的情况下，预测公司2012～2014年EPS为1.47元、1.65元和1.84元。