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　　国泰君安 秦军

　　海参销量继续增长。11年海参销售收入1.73亿，按照全年均价185元/公斤估算销售量为936吨，08-11年海参销量CAGR高达60%。海参营业利润占总毛利61.7%，是绝对的盈利主力。公司目前拥有4.14万亩海参养殖海域，居行业首位。12年底接近全面达产，预计今年海参销量依然有35%增长。海参价格低于预期，下调全年预期。上半年海参由于需求不振，且受南参冲击，价格低于预期，现价160元/公斤，下半年由于海参品质更好、需求回暖、无南参冲击等因素，价格将有好转。下调全年海参均价预期至170元/公斤。

　　水产品加工稳定增长。公司11年进料加工收入4.52亿元，同比增长22.7%，占营业收入的60%。由于原料价格提高和人工成本上升，毛利率从上年度的7%下滑至4.4%。高毛利的胶原蛋白产品目前还处于产品推广期。

　　三文鱼尚待观察。2012年东方海洋可销售三文鱼量为10万尾，目前不确定性主要存在于销售、物流等环节，上量是第一目标。我们预计今年三文鱼销售收入5400万。

　　“增持”评级，目标价16.5元。假设12年海参销售1250吨，均价170元/公斤。12-14年EPS预测为0.54/0.69/0.82元，“增持”评级，目标价16.5元，对应12-14年PE30/24/20X。