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　　广发证券(微博) 欧亚菲

　　近段时间经营回顾：

　　公司一季度综合毛利率提升0.44个百分点至19.06%，毛利率提升原因主要是商品结构调整和提升直采比例。今年1-3月份同店增速在6%，4月份同店增速回升至9%。一季度人力成本增速较快，虽然劳动保险因素带来的成本上涨在前两年已经较充分消化，但受制于底薪的提升和外延式扩张，人力成本上涨趋势今年仍然得不到明显缓和，现有老店人员都是定岗定编，没有冗余人员，故新开店需要重新从外部招人。后台收费受制于五部委规定，现阶段只能收取促销费、堆码费，其他费用类别管制较为严格。公司的应对是尽量将以前的其他业务收入体现在合同购销差价中。

　　今年工作展望：

　　公司规划2012年将重点发展社区型食品超市，该类超市生鲜和食品类低毛利产品占比较高，从商品结构出发将会结构性拉低综合毛利率水平。公司现有生鲜产品的供应中一半是由自己经营的农产品经销公司完成，另一半采购仍然保留了其他供应商，来形成市场竞争机制。我们预计今年公司资本开支在10亿左右，投入项目有后台配送中心建设和新开门店等，同时百货或购物中心项目也将成为公司今年拓展的潜在重点。公司一直以来长期借款较少，流动负债比较高，今年将通过发行短期融资券和中期票据等方式优化债务结构。

　　投资建议：

　　公司经过多年的省内积累，渠道下沉和规模效应十分显著，综合毛利率水平近年来持续提升，表现良好，但由于省内布局集中度提升空间有限，且在通胀下行过程中超市业态销售放缓较为明显，公司收入逐步进入平稳增长阶段，我们认为公司在未来战略布局没有重大变化情况下主要看点在成本端的费用控制能力，其中公司业绩对人工成本变动较为敏感，我们测算人工成本增速每提升1%，约影响业绩0.01元。2012年公司将继续维持较大规模资本开支，进行新店扩张和业态拓展，或对业绩形成一定压制。我们维持公司2012-2014年EPS为0.43元、0.48元和0.56元，给予目标价10元，对应2012年23倍PE，“买入”评级。

　　风险提示：

　　超市行业竞争加剧导致收益下降的风险；新门店及新进入业态培育时间过长所带来的风险