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　　国金证券

　　投资逻辑：

　　外延内生帮助亨吉利继续享受我国奢侈品消费成长：公司75%的收入来自以亨吉利为主的国际名表销售业务。我们的测算表明未来三年我国奢侈品消费复合增速可达20%，今年或受经济环境影响，但看好后续发展。目前亨吉利仅有约170 家门店，预计未来每年新开门店数量约10-20 家，今年较谨慎，明后年有望加快。目前亨吉利门店中3 年以上成熟店占比仅约40%，而亨得利的经验表明成熟店的平效是可比年轻店的3-4 倍，因此未来成熟店的数量提高可推动其单店收入增长。

　　品牌形象良好的飞亚达表可保持 30-40%的收入增速，净利率亦有提升空间：公司技术实力较强，设计能力和渠道建设属国内一流，已是定位最高的国产品牌，且连续两年入驻瑞士巴塞尔国际钟表展1 号馆，与欧米茄、劳力士比邻展出。与国外竞争对手相比，飞亚达的品牌积累较薄弱，但是在设计上加入中国元素形成差异化，有望形成一定竞争力。未来飞亚达表将注重拓展三四级市场，在去年底1100 家零售终端的基础上每年增加150-200 个终端，并通过丰富款式、代言人宣传、提价来提升单店收入，实现每年30-40%的收入增长。根据我们的测算，近年来飞亚达表的净利率持续提高，但11%的净利率相对65%的毛利率而言仍存在提高空间。

　　高端和时尚品牌的战略意义较大，物业价值可支撑公司估值：高端品牌Emile Chouriet 和时尚品牌贡献的收入比例尚小，但有助于公司丰富品牌体系，提高市场敏锐度和抗风险能力，并提高公司的品牌建设能力。公司经营的物业估价总计约19 亿元，对公司估值有一定支撑作用。

　　投资建议：

　　盈利预测：预计2012-2014 年公司营业收入为32.2、42.2、53.5 亿元，同比增长25.7%、31.0%、27.0%；EPS 为0.51、0.69、0.90 元，净利润增速25.9%、35.5%、29.7%。

　　考虑可比上市公司估值和物业价值对市值的支撑，给予公司 25-30×12EPS，对应股价为12.78-15.33 元。WACC 绝对估值法结果表明公司合理价格为13.90 元。综合两种估值方法，我们取合理价值区间为13.90-15.33 元，对应27.2-30×12EPS，存在20%上涨空间，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　奢侈品消费增速低于预期；存货控制低于预期；飞亚达表的渠道拓展和单店收入低于预期。