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　　光大证券 唐佳睿

　　2011年净利润同比增长12.87%，1Q2012净利润同比增长8.25%：

　　2011年公司实现营业收入127.34亿元，同比增长20.85%；利润总额6.04亿元，同比增长14.85%；归属于母公司的净利润3.31亿元，同比增长12.87%(折合EPS 0.65元，略低于我们预期)。4Q2011单季净利润同比下降30.93%，新开门店所带来的费用支出较大是主要原因。2011年度公司拟不分红、不转增。1Q2012公司实现营业收入40.04亿元，同比增长12.74%；归属于母公司的净利润1.43亿元，同比增长8.25%(折合EPS 0.282元，符合我们一季报EPS 0.286元和净利润增速10%的预期)。扣非后归属母公司净利润为1.41亿元，同比增长7.23%。

　　2011年公司百货业态收入增速较高，超市毛利率同比上涨1.37个百分点：

　　2011年公司业务仍是集中在湖北省境内。百货业务实现主营收入72.19亿元，同比增长23.94%。国际广场二期、十堰人商新大楼开业和原有门店实现内生增长是主因。百货主业毛利率同比下降0.46个百分点至20.59%，主要是新门店开业、打折促销所致。2011年公司量贩超市业务实现主营收入54.78亿元，同比增长17.06%，报告期内公司新开量贩门店15家，门店总数达90家，有效的拉动了销售增长。同时由于销售规模扩大，对供应商的议价能力加强，2011年公司超市业务主营毛利率同比上涨1.37个百分点至19.42%。

　　1Q2012公司营业收入同比增长12.74%，受宏观调控、经济下行影响，增速较2011年有所放缓。综合毛利率同比上升0.99个百分点至20.45%，我们认为主要与毛利水平较低的电器销售占比下降有关。

　　受新开门店影响，2011及1Q2012期间费用率同比出现上涨：

　　2011年公司期间费用率为14.50%，同比上涨0.21个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.43/0.04/-0.26个百分点至12.32%/1.78%0.39%。销售费用同比上涨25.24%至15.69亿元，主要是因新开国际广场二期和量贩公司新开网点费用增加所致(占销售费用40.47%的人工成本同比上涨39.67%)。管理费用率基本持平上年，其增长主要来自国际广场二期摩尔项目计提折旧增加和管理人员工资、中介机构费用所致。财务费用率的降低则是主要来自利息支出的减少。

　　1Q2012公司期间费用率为13.81%，同比上涨1.66个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化1.31/0.28/0.07个百分点至11.93%/1.47%/0.41%。同2011年趋势一致，销售费用的增长主要源自人工成本上升；管理费用同比增长39.60%，主要是因2011年新开的国际广场二期摩尔项目计提折旧所致。环比来看，1Q2012三项费率较4Q2011均出现不同程度的下降。

　　1Q2012资产减值损失转回是当期业绩上涨的主要原因：

　　我们注意到1Q2012公司的资产减值损失为-1001.28万元，而去年同期为393.69万元。资产减值损失为负数通常是因为将过去计提的减值损失转回所致。若分别剔除两期的资产减值损失影响(假定25%的所得税率)，则扣非后净利润同比微降0.74%1。

　　公司拟新建仙桃购物中心，利于做大做强公司主业：

　　公司同时公告，目前已取得位于仙桃市仙桃大道特1号49亩土地用于购物中心建设。仙桃市是湖北省批准的江汉平原中心城市，为武汉市8+1城市圈成员，中部“十强”县市。公司拟在仙桃市人流最旺，道路交通条件最好的区域建设地上八层，地下二层，总面积约10万平方米的武商仙桃购物中心。该项目2012年开工建设，预计2013年底对外营业，总投资5亿元，其中建设投资估算为4.95亿元。

　　据公司测算，该项目完成后第3年可实现销售收入5.15亿元，其中百货销售收入4.17亿元，超市销售收入0.82亿元(逐年增速见附表)，回收期为8.19年。我们认为此举符合公司长期发展的战略要求，利于公司继续做大做强主业，依托公司湖北省内丰富的资源和自身多年运营购物广场的经验，将成为公司新的盈利点，对主业发展起到促进作用。

　　维持“买入”评级，6个月目标价17.00元：

　　我们大幅调整2012-2014年EPS分别为0.76/0.93/1.20元(之前为0.99/1.31/1.66元)，以2011年为基期未来三年CAGR 22.5%，认为公司合理价值17.00元，对应2012年市盈率22.37X。中长期我们依然较为看好公司百货+超市同步发展的策略，随着湖北地区中西部经济崛起和消费升级，目前公司逐渐下沉二三线城市布局也将有所受益，维持“买入”评级。

　　风险提示：摩尔城培育期延长超市场预期，要约收购进展低于预期。