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　　光大证券 姜浩

　　1季报收入同比增长26.9%，净利润基本持平：

　　2012年1季度公司实现收入5.17亿，同比增长26.9%。净利润为2580万，基本与去年同期持平，折合每股收益0.16元。导致2012年1季度净利润增长较慢的主要原因是：1、销售费用率上升幅度较大；2、江门中顺两免三减半税收优惠到期，令公司本报告期的有效税率较去年同期显著增加。

　　浆价下降的效果开始体现，期间费用率上升明显：

　　2012年1季度毛利率为30.2%，同比提升3.4个百分点，环比提升5.8个百分点，浆价下跌的效果开始显露。

　　但正如我们在年报点评中所述，公司在成本降低之时，往往加大促销力度，本报告期销售费用率达到17.4%，同比提升2.6个百分点，环比增加4.2个百分点；管理费用率控制得力，较去年同期降低1.3个百分点至5%。受销售费用率上升的作用，1季度期间费用率同比提升2个百分点至23.7%。

　　2季度增长加速，下半年增长有望进一步加快：

　　2011年底江门第二台2.5万吨纸机虽安装完毕，但后道加工和包装设备并未安装，预计该纸机将在今年2季度开始贡献业绩；与此同时去年2季度销售净利率为5.3%，较1季度低1个百分点；我们据此判断今年2季度净利润增速将提升。公司预计上半年净利润同比增长10%-40%。

　　如果下半年浆价不出现较大幅度上涨，净利润增幅有望超过上半年，理由是：1、IPO募投项目余下的12万吨产能将在下半年投产；2、2011年上半年公司销售净利率为5.8%，下半年为3.2%。

　　维持盈利预测不变，“增持”评级：

　　我们维持2012年EPS 0.92元的盈利预测不变，公司当前股价对应的PE为25倍，维持“增持”评级。