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　　海通证券 陆凤鸣

　　2011年公司完成了资产重组，将煤电运营资产注入、同时将亏损的电解铝资产置出，所以2012年1季度与去年同期1季度并不可比。为了比较，我们将年报中的相关数据与1季报预告进行对比。2011年全年，公司实现归属母公司净利润4.76亿元，其中，王曲电厂(持股75%)实现净利润为2亿元(含日元汇率掉期公允价值变动产生的净收益2.53亿元)。

　　正如我们在年报点评中所分析的，日元贷款的汇率波动对王曲发电厂的账面盈利影响较大，但从其本身经营状况来看，大多处于亏损的状况。而根据我们3月的调研情况来看，目前其主业亏损的状况并没有明显改善。而从本次公告的1季度预告扣非后盈利数据，与河曲发电、河曲电煤的盈利相比较(年化归属母公司净利润5亿元左右)，则也验证了王曲目前仍处在亏损的现状。

　　公司经营数据符合预期，我们依旧维持ST金马的调研简报中观点：“考虑到2011年的两次电价调整，公司2012年EPS预计为1.1元。公司未来增长的主要看点在于下一步资产整合。作为国网公司煤电资产的整合平台，其独特的煤电资产价值及不可复制的地理优势决定其将是盈利将远超过同行纯火电企业。但是目前集团下一步资产注入还需要一些契机。”考虑到资金时间成本，在估值水平上给予一定折价。给予25倍的目标动态PE，对应合理价格27.5元。维持“增持”评级。

　　值得注意的是，4月10日公司大股东变更为国网能源公司已获得国资委批复。同时，自4月16日起公司撤销退市风险警示，恢复正常交易。可跟踪留意其后续进展。

　　风险提示(1)宏观经济波动将影响电厂的机组利用小时(2)再次启动资产注入存在时间上的不确定性。