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　　长城证券(微博)

　　我们认为公司在经历了2011年下半年行业需求的显著下滑后，2012年有望在样板和小批量板业务的带动下实现稳步增长。预计公司2012-2013年EPS分别为0.80和1.03元，对应目前股价PE为21.9倍、17.0倍，维持"推荐"评级。要点：事件：兴森科技(002436)公布年报，2011年实现销售收入9.6亿元，同比增长19.2%；归属于母公司的净利润1.3亿元，同比增长0.4%。全年每股收益0.08元，利润分配预案为每10派3元。

　　2011年下半年市场需求下滑，产能利用率下降。公司2011年上半年订单走势良好，下半年由于海外市场尤其是欧洲和亚太市场需求大幅下滑，海外出口收入下降明显。下半年公司产能利用率下滑，同时受人工及原材料成本增长，毛利率水平下降至38.1%，销售费用和管理费用分别增长34%和67%，主要由于研发费用和股权激励费用大幅增加。

　　发挥行业龙头优势，下游需求稳定增长。公司是国内PCB行业龙头，样板业务处于全球领先地位，小批量业务占比近3年来持续提升，宜兴项目预计将于2012年下半年贡献业绩。公司向产业链两端延伸，提供整体解决方案的一站式服务模式已取得客户广泛认可，可有效提高产品附加值和客户粘性。2012年公司产品下游应用领域通信、安防行业均将继续保持快速发展；轨道交通、电力设备、军工等领域市场需求也将开始恢复，下游行业景气度提升将会有效支撑公司国内业务稳定增长。

　　PCB行业景气度下半年有望提升。2012年1-2月，全球PCB市场发货量下降2.9%，订单上升6.3%，2月北美PCB行业订单出货比攀升至1.04%，已连续三个月上升。我们认为PCB产业上半年仍将处于调整阶段，进入3季度后景气度有望提升。上半年台湾PCB厂商为了承接苹果、HTC(微博)等一线大厂订单，相继扩产以追求产能规模导致供过于求。下半年随着下游需求提升和Ultrabook等新产品的推出，价格竞争将会趋缓。

　　风险：行业竞争加剧，产品价格及毛利率大幅下降。