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　　银河证券

　　1.事件：

　　公司发布年报，2011年实现营业收入723.82亿元，同比增长19.3%；归属母公司净利润19.1亿，同比下降23%。每股收益0.14元。

　　2.我们的分析与判断：

　　(一)2011年电力业绩触底。

　　2011年，电力仍然是公司的主要业务，报告期内公司电力及热力销售收入分别约为643.67亿元及7.19亿元，比上年同期增长20%及33%。电力销售收入增加的主要是由于上网电量增加以及平均上网电价增加的影响。(1)报告期内，公司沿海机组投入运营，优化了电量结构，拉升了平均上网电价，公司平均上网电价比上年度增加5.1%，相应增加电力经营收入约31.5亿元；(2)上网电量的增加使公司增加收入约76亿元。

　　虽然公司营业收入快速增长，但净利润却出现了下降，主要原因是燃料成本上升。2011年公司发生电力燃料费411.6亿元，与去年同期相比升高了96.95亿元。主要原因：(1)火电上网电量较去年同期增加了219.46亿度，相应增加燃料费44.35亿元；(2)单位燃料成本比去年同期升高29.61元/兆瓦时，导致燃料成本升高52.60亿元。

　　(二)2012年电力业务重拾升势。

　　我们预计公司2012年电力业务盈利能力将显著回升，主要原因是电价上调的翘尾因素；煤价回落；电量稳中有升。(1)2011年4月、6月、12月分别进行了三次上网电价调整，因电价翘尾，2012年预计公司平均上网电价提高7%。(2)煤价从2011年11月开始明显环比回落，我们预计2012年煤价均价仅因翘尾同比增长2%。(3)预计2012年发电小时数与11年持平，我们预计公司发电量稳中有升。

　　(三)掌握煤炭资源，煤炭业务贡献明显。

　　公司积极上游煤炭领域扩张，不断加大对燃料的控制力。公司控股开发内蒙古锡林浩特胜利煤田东二号露天煤矿，参股开发山西大同塔山煤矿、河北蔚州煤电路一体化项目等项目。

　　煤炭业务为公司贡献的收益快速增加。报告期内，公司控股煤矿产生的营业收入约29亿元，经营利润约6亿元，毛利率约20.63%。公司参股煤矿贡献的投资收益更加明显。其中公司参股28%的同煤塔山煤矿2011年净利润约22亿元，贡献投资收益约6.25亿元。

　　预计随着“锡-克-多”煤化工项目的陆续投产，公司煤炭业务将保持快速增长。