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　　方正证券(微博) 陈光尧

　　公司年报略高于市场预期，四季度超市业务同店增速虽有所下滑，但我们认为同店增长对于超市企业而言，是锦上添花而非拉动主力，标准化改造后超市扩张已进入良性循环，坚持看好超市的外延性增长、百货业务次新门店内生增长而带来的成长空间。

　　公司2月28日发布2011年年报，全年实现营业收入84.39亿元，同比增长24.65%；归属于母公司所有者的净利润2.60亿元，同比增长52.20%，基本每股收益0.96元，扣非后基本每股收益0.90元。

　　四季度新开门店4家，全年展店速度低于预期但仍位于行业前列四季度公司新开门店4家(含岳阳百货店)，全年新开门店16家，略低于此前规划的20家左右的水平，但仍处于同业较高水平。截至2011年底，公司共有门店120家，其中超市门店119家，百货门店19家。

　　据我们了解，门店扩张速度低于预期的主要原因：一方面源自超市团队仍在逐步磨合阶段，尚未完全发力，另一方面受地产调控政策和宏观经济整体态势影响，物业交付、物业商招商进展慢于预期，以至于出现部分门店团队进场后又撤出的情况。2012年公司仍坚持超市20家以上、百货1-2家的展店计划。

　　百货业务发力，全年收入增速37.63%，大店效应有待爆发2011年9月和12月，公司如期开出步步高广场长沙店和岳阳店，百货业务全年收入增速居各业务之首，全年实现收入20.26亿，占比提升至25.63%(2010年为21.73%)，其中主力门店湘潭步步高广场实现收入5.94亿、净利润4220万元，较2009年改造前分别增长98.7%和28.0%。

　　我们认为：从目前公司百货门店的店龄结构来看，开业时间在两年以下的门店经营面积占比为34.67%，且新店及储备项目大多为体量相对较大的购物中心，除长沙店外，大多位于湖南三、四线城市。看好三四线城市消费升级的潜力，未来两年随着大体量次新门店逐步成熟，大店效应将带动公司百货业务成为新的业绩亮点。

　　超市毛利提升0.47个百分点，看好基于管理提升的外延扩张能力2011年四季度公司同店增速有所下滑，除CPI回落影响外，主要源自家电产品增速出现较大幅度下滑。春节期间，超市同店增长超过10%，百货同店增长超过30%。我们认为，同店增速受CPI影响较大，四季度增速下滑是行业较为普遍的现象，从前期调研情况来看，不少零售类公司基于销售压力，都在四季度进行了力度较大的促销活动。毛利提升验证公司前期经过标准化改造，供应链管理效率有所提升。从超市行业的增长规律来看，成本上升的背景下，内生增长更多基于精细化管理提升带来的上游和管理收益；基于良好管理基础的外延增长更具备可持续性，因此，在弱市寒冬中，我们依然看好公司基于管理提升而具备的持续扩张能力。

　　预计2012-2013年，公司分别实现营业收入116.65亿元、147.51亿元，实现净利润3.52亿元和4.71亿元，EPS分别为1.30元、1.74元。维持公司“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济运行风险高于预期，百货门店同店增速放缓或培育期拉长。