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　　方正证券(微博) 周伟

　　业绩回顾：2011年，公司实现收入82.8亿元、同比增长45.1%，归属于母公司所有者净利润11.3亿元、同比增长123.6%，每股收益2.91元、ROE高达27.59%，拟10转8派7元。

　　水泥量价齐升助推收入高增长。2011年新疆与江苏固定资产投资分别增长37.6%、21.5%，公司为新疆龙头受益显著，实现水泥收入76亿元、同比增长48%，销量1847万吨、同比增长25%，平均价格412元/吨、同比上涨19%；实现商混收入5.9亿元、同比增长14%，销量283万方、同比增长65%，平均价格208元/方、同比下降30%。

　　毛利率提升及期间费用率下降导致利润增长1.2倍。2011年公司综合毛利率提升3.94个百分点，同时期间费用率下降2.3个百分点。受益于水泥平均销售价格大幅上涨及煤炭2011年平均价格同比涨幅有限(约10%)，公司水泥毛利率提高4.35个百分点至34.2%，吨毛利增长36%至141元/吨。商混业务因市场竞争激烈而价格下跌，以及主要原料水泥价格大幅上涨导致毛利率下跌5.77个百分点至13.9%。另外，公司投资收益6400万元，包括处置子公司吐鲁番旅游公司收益3200万元，收到政府补助2.96亿元(常规性增值税即征即退)计入营业外收入。

　　新疆水泥需求稳步增长，公司水泥产能仍将持续释放，市场占有率将继续提升。新疆“十二五”规划预计未来几年固定资产复合增速超过25%，2015年新疆水泥需求量有望达到7000万吨，而2011年是3000万吨。2011年公司新增水泥产能640万吨，2011年底产能达到2540万吨，其中江苏产能486万吨。根据公司投资计划，在建拟建项目均在新疆，2012年预计达产的生产线有7条、熟料产能约800万吨，拟建生产线有7条、熟料产能约830万吨，预计至2015年公司水泥产能将接近5000万吨。2012年1月公司成功募集资金19亿元，资产负债率下降至58%，账上货币资金达到35亿元，一直以来公司经营净现金流入稳定，2011年净流入11亿元，将保障公司投资项目的顺利达产。

　　预计2012年水泥均价低于上年，公司毛利率将显著回落，但销量仍将稳定增长。2012年，新疆市场在需求旺季到来前，预计水泥价格受需求低迷影响仍将继续回落，二季度以后，随着需求的恢复，水泥价格有望见底逐步上涨，但由于2010年二三季度价格处于高位，所以同比来看，公司毛利率回落可能会延续至3季度，综观全年，预计水泥毛利率同比回落5个百分点。而新疆市场的水泥需求仍将稳步增长，公司因产能继续释放，销量上仍将有不错的增长。

　　首次给予公司“增持”评级。预计公司2012-2014年收入分别为91亿、118亿、154亿，同比为10%、30%、30%，净利润分别为10亿、13.6亿、18.9亿，同比为-10%、30%、39%，每股EPS分别为2.08元、2.77元、2.87元(增发后、转增前)，动态PE为12X、9X、7X，估值较为低廉，目前股价对悲观的水泥市场需求及价格下跌已充分反应，公司股价具有很强的安全边际，一旦水泥价格见底，估值将得到修复，首次给予公司“增持”评级。(详细假设参数见估值表)

　　风险提示。水泥价格下跌超预期风险；新疆市场水泥需求持续低迷风险；煤炭、电力等能源价格上涨超预期风险。