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　　方正证券(微博) 张正华

　　我们有别于市场的观点：

　　软包装用复合聚氨酯胶行业呈现需求高增长和行业集中度提升的特点。我们认为作为龙头企业以及细分行业唯一的一家上市公司，公司拥有资本优势，研发优势和大客户优势，能够获得高于行业平均的增长水平，行业老大地位得以进一步巩固。我们预测虽然公司未来两年新增的产能较大，但是能够顺利投放，业绩成长期到来。

　　复合聚氨酯胶行业龙头，募投达产后产能翻番。

　　复合聚氨酯胶下游主要用于软包装行业，其中最大部分为食品包装(约占60%)，其次是日化用品包装(约占20%)。公司是复合聚氨酯胶行业龙头，也是细分行业唯一的上市公司。2011年产量约为2万吨，市场占有率7.41%。募投项目一期已经于2011年底基本完工，二期将于2012年底建成，全部达产后产能将从现有的2万吨增加到4.2万吨，实现产能翻番。

　　空间巨大，软包装用胶需求维持高增速。行业集中度低。

　　软包装用胶行业将维持高增速。软包装用粘胶剂行业需求2004-2010年CAGR为18.5%。而作为软包装的最大应用领域食品包装行业，我国人均休闲食品消费量仅为美国的14%，欧洲的17.5%，显示出极大的成长空间。行业集中度很低。国内按产能排名前四的企业为高盟新材，广东国望，中山康和，上海烈银，合计市场占有率约为14.07%，而其余84.8%的市场份额被掌握在几百家小企业手中。

　　软包装用胶行业变革进行时，集中度将持续抬升。

　　传统的双组分溶剂型聚氨酯作为目前应用最广泛的种类，由于存在安全性和环保型问题，向着高固含量和低黏度的方向发展。而水性和无溶剂性聚氨酯胶粘剂作为低毒性低排放用胶代表了一种新的发展方向。在欧洲水性和无溶剂性聚氨酯胶粘剂占有40%左右的市场份额，北美为37%，而我国仅为5%，有较大的结构性提升空间。随着人民对食品安全以及生产过程环保重视程度的持续提升，行业处在结构性的变革中，企业需要加大产品研发和环保设备的投入。处于行业金字塔底部的几百家小企业面临愈发困难的经营环境，行业集中度有望持续抬升。

　　高铁用胶价格毛利双高，2011年基数低，可能导致业绩超预期。

　　高铁用胶价格毛利双高，每销售500吨即可增厚EPS 0.02元，盈利能力较强。2010年公司销售高铁用胶1166吨，2011年仅400余吨，基数很低。我们认为随着铁路建设的逐步恢复，公司高铁用聚氨酯胶的需求情况能够显著恢复。基于2011年的低基数，我们认为高铁胶一旦放量可能导致业绩超预期，值得跟踪。

　　盈利预测。

　　我们预测公司2011，2012，2013年EPS分别为0.42，0.61，0.90元，对应市盈率分别为30.64倍，20.71倍，14.16倍。考虑到行业处于需求高速增长，集中度持续提升的过程中，公司作为行业内唯一一家上市公司，凭借其竞争优势能够获得高于行业平均的增速。公司将迎来高速成长期。给予公司“增持”评级。

　　风险提示。

　　估值风险、原材料成本价格大幅上升的风险、宏观环境发生剧烈变动风险。