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　　建议询价区间7.9-8.6元。预计11-13年全面摊薄EPS分别为0.26、0.33、0.40元，三年复合增长率27.2%。我们参考两类相对估值体系：1）PE估值：有线网络行业12年平均PE 26倍。其中，电广传媒净利润主要来自创投的投资收益，天威视讯估值隐含较强的关外整合预期，而广电网络估值也隐含一定的资产注入预期。相对而言，歌华有线12年24倍PE可比性更强一些。2）每用户市值：歌华有线/天威视讯/广电网络3家的用户数均已基本稳定（自然增长或零增长），而公司的用户规模尚有很大提升空间（预计11年410万，12年550万）。如果以公司11年用户数和上述3家一同比较，很有可能会因此而低估公司的价值。综合考虑，我们倾向于采用PE估值，给予12年24-26倍目标PE，对应询价区间7.9-8.6元。

　　公司较早实现吉林省网整合，数字化整转与双向化改造走在前列。公司是吉林省有线网络运营商，在东北地区率先实现全省一张网，和北京、上海、陕西、天津、河北、江苏等省市成为首批完成省级有线网络整合的省份。11年上半年公司有线用户数398.42万户，数字化率达71.9%（县级以上城市整转率已达98%，10年开始农网整转）。10年公司开始双向网络改造，预计11年双向覆盖用户200万户，占城区数字用户72.3%。双向化的先发优势为增值业务发展奠定了基础。

　　有线用户规模存在较大增长空间。当前吉林省家庭户数约925万户，有线用户渗透率尚只有43%，后续仍有较大增长空间：1）城网与农网现有覆盖家庭的黑户挖潜；2）城镇新建商品房配套网络；3）城市企业网用户的整合；4）农村有线接入网的建设；5）部分尚未整合农村网络的划归整合。综合计算，我们预计公司12年用户数有望超过550万，13年或将近600万户。

　　农网数字化整转及增值业务发展将带动ARPU值进一步提升。2007-2010年县级以上城网整转带来ARPU值大幅提升。预计未来ARPU值的增长速度将有所放缓，但仍有向上空间：1）农网于10年开始整转，11年上半年农网数字化用户10万户，后续每年约整转20万户，平移后基本收视费将从12-16元提高至20元。2）公司付费电视与互动点播等增值业务用户亦在快速增长中。

　　双向化改造带来的资本开支高峰对毛利率的影响或并不显著。吉林省数字化整转伴随基本收视费提价，因此07年开始的数字化并未对毛利率产生负面影响（毛利率反而有所提高）。10-12年是公司双向改造的高峰期，由此将带来资本开支大幅提高。但由于有线用户仍将快速增长带来新增收入，农网整转亦将提高综合ARPU值，我们预计双向化改造的资本开支对毛利率的影响或并不显著。

　　风险提示：IPTV对有线用户的冲击、公司增值业务发展存在低于预期的可能