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　　中投证券 杨国萍

　　公司将原20.36%的发行底价调整为当前的11.90元/股、发行数量由之前的不超过3亿股调整为目前的不超过5.05亿股；决议有效期也相应延长；我们认为，公司本次调整非公开发行预案尤其是发行底价的原因有三个，①2011年国内证券市场整体发生了较大的变化，整体下调幅度尤其是有色金属板块下调幅度非常明显；②有色金属包括镍价向下调整；③公司海外项目产能释与业绩释放低于预期等。我们认为，本次非公开发行预案的调整，并不会影响公司海外资源的进一步扩张(要约收购加拿大GBK100%股权)和海外项目的整合与产能释放，公司未来业绩增长更加稳定。

　　公司海外资源扩张步伐仍在继续。公司近期也公告了公司拟以1亿加元要约收购加拿大GBK公司100%的股权，该公司拥有的Raglan矿权50%的权益(吉恩镍业拥有其余50%权益)，该矿山拥有丰富的资源储量，目前43-101报告显示已探明的镍金属含量43，752吨，铜47，125吨，钴2，292吨，金5，229.8KG，铂23，057.1 KG，钯96348.7 KG。该公司的收购，将使得公司资源储量显著提升。

　　未来3年公司国内主要矿山产量预计平稳、海外矿山产能逐步释放，盈利能力有望稳步提升。公司前期低成本收购的海外矿山陆续进入产量释放、利润贡献期。公司拥有的加拿大Liberty拥有的3个矿山预计2012年逐步释放产能，该项目产能为年产5000吨左右的镍精矿。加拿大皇家矿业也预计2012年中期建成投产，该矿山建成后，具有年产镍精矿1.17万吨、铜1.2万吨的产能，还将拥有铂钯等贵金属产量。

　　我们认为，公司未来两年海外矿山产能将逐步释放，自有矿山产量将稳步增长，盈利能力有望显著提升。

　　公司本次非公开发行拟募集资金在印尼建设红土矿冶炼项目将进一步提升公司资源保障能力。该项目利用印尼丰富的红土矿资源、同时解决了公司中间环节的产能瓶颈，也进一步提升了公司的资源保障能力。我们还认为，不排除公司在印尼将产业链向上游进一步延伸。

　　前期中下游产业链上各产能扩张项目已全部完成。公司1.5万吨镍系列改造项目完成，高冰镍产能提升至2.3万吨；4000吨氯化镍技改项目也建成投产；5000吨/年的电解镍生产线已经建成。同时，盈利能力较强的羰基产品产能也有望适时提升，维持“推荐”的投资评级。

　　不考虑公司增发项目盈利以及增发股本摊薄影响，我们调低公司10-13年EPS为0.06元、0.28元和0.86元，业绩增长快速、确定，镍价经过前期大幅调整、进一步大幅下跌的风险不大，维持推荐的投资评级，未来6-12个月目标价18.00元。

　　风险提示：镍价大幅波动。