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　　安信证券 黄守宏

　　国电南瑞发布2011年年报，实现收入46.6亿元，同比增长87.75%，归属于母公司净利润8.55亿元，同比增长80.12%，每股收益0.81元，符合预期。

　　变电站自动化业务：实现收入13.21亿元，增长71.16%，毛利率29.54%，比去年下降2.46个百分点，收入增长和毛利率下降的原因我们预计是因为包含了2011年收购的继远电网公司业务，继远电网的毛利率低于本部造成毛利率下降，由于2012年智能变电站将大规模推广，智能变电站产品价格高出常规产品30%以上，公司的智能交换机成本大大低于外资产品，继远电网预计将采用本部的成熟产品，我们预计毛利率将提升。

　　电网调度自动化业务：实现收入11.51亿元，增长73.88%，超出我们之前预期，2012年智能调度的推广还将继续，不仅仅是省调，调控一体化将推广到地调和县调，预计2012年还将有30%增长，收入规模预计到15亿元。

　　轨道交通业务：实现收入5.89亿元，同比增长35.49%，预计2011年该项业务新增订单10亿元左右，在手订单预计15-20亿元。考虑宏观经济压力，我们对这项业务预计15%增长，如果公司采取垫资建设，可能超出预期。

　　农电/配网自动化业务：实现收入5.61亿元，增长116%，在前期国网23个智能配网试点中，南瑞承担了14个。2012年将智能配网进一步深化，剩余9个重点城市将开始建设智能配网，已试点城市将进一步扩大范围，部分非试点地区级城市也将开始建设智能配网，配网自动化高增长将是2012年业绩高增长因素之一。用电自动化业务：实现收入5.94亿元，增长289%，包含了2011年收购的中天电子公司的业务和充换电站业务。2011年充电站建设低于预期，2012年国网充换电站建设以环渤海地区和长江三角地区为主，电动汽车充电接口和通信协议等4项国家标准也在2011年底出台，电动汽车的发展将加速，充换电站业务有可能成为业绩超预期因素。

　　电气控制自动化业务：实现收入3.81亿元，增长128%，其中风电业务预计收入2亿元，毛利率预计20%，风电业务随着产品的成熟毛利率将提高，2011年风电业务订单预计8亿元以上，也将是2012年高增长因素之一。

　　盈利预测与投资评级：公司对2012年的业绩计划增长30%，我们认为过于保守，预测2012年-2014年EPS分别为1.47元、2.26元、3.02元，考虑资产注入维持63元的目标价位，目前动态PE约20倍，维持“买入-A”投资评级。

　　风险提示：智能电网进度可能低于预期。