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　　一、事件概述

　　近期我们对天津港进行了调研。通过和公司的沟通，我们认为公司目前经营状况稳健，正从求追求规模逐步转向全程产业链的经营模式升级。

　　二、分析与判断

　　从求规模到求效益，发展全程物流谋求经营模式升级

　　公司认为，由于宏观经济和竞争关系，公司超高速发展的时代已经过去，因此正逐步调整经营战略，大力发展全程物流，谋求整个产业链条上的利润。通过在西部地区设立无水港，公司进一步整合内陆物流链条，形成差异化竞争。

　　未来陆域面积将扩大至200平方公里，港深挖深至负22至负23米

　　目前港区陆域面积为130平方公里，未来将继续在东疆向外填海造陆，远期目标200平方公里，计划10-15年完成。港口目前水深-19.5米，渤海湾口最浅处约为-22米，公司未来要将航道疏浚至-22至-23米，进入渤海湾的船舶基本都可停靠天津港。

　　同业竞争问题短期内难以解决

　　公司前三季度集装箱业务增长态势良好，主要得益于太平洋国际码头的产能释放。

　　目前公司的集装箱业务和天津港发展（3382.HK）存在着同业竞争问题，公司正着力解决。但由于存在较大的难度，因此短期内彻底解决的可能性比较小。

　　费率上调存在难度，第一港埠公司改造影响较小

　　相比南方港口，环渤海港口集装箱费率较低。由于环渤海地区产能密集、竞争激烈，费率调整主要取决于周边各港口的博弈。此外，第一港埠公司产能下降明显，主要由于明年将进行基础设施改造，目前正产能搬迁。但由于第一港埠公司属于老港且规模不大，因此改造导致的影响相对较小。

　　目前公司有意放缓了投资节奏

　　公司若干投资项目目前多处于前期论证、申报和审批的阶段。目前公司有意放缓了投资进度，主要原因是宏观经济运行情况和公司原先预计的相差较大。待宏观经济明朗之后，公司将对项目进行再评估。

　　三、盈利预测与投资建议

　　我们预计，公司11-13年营业收入分别增长8.30%、6.30%和5.20%，实现EPS分别为0.59、0.66和0.76元，对应PE分别为11.62、10.35和9.00倍，给予“谨慎推荐”评级。

　　四、风险提示

　　宏观经济下行及大盘系统性风险