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　　事件：

　　福建水泥发布半年报：2011年上半年公司实现营业收入87266万元，较去年同期增长55.83%，营业利润10078万元，同比增长240%，实现归属母公司净利润9175万元，同比增长228.83%，EPS为0.24元。

　　点评：

　　水泥产销量低于预期，价格上涨是公司业绩改善主要原因。公司上半年熟料、水泥产量分别为186、200万吨，熟料、水泥销量分别为25、193万吨。我们测算公司熟料窑运转率、粉磨产能利用率分别为81.3%、47%，低于公司85%、55%的正常水平。我们测算公司上半年吨产品售价为395元（1Q、2Q分别为368、417元），价格上涨助推业绩大幅改善。

　　煤油电价格上涨、人工成本上涨、会计政策变更推升成本大幅上升。公司上半年吨产品生产成本达到284元/吨（1Q、2Q分别为268、303元/吨）。公司采购煤价大幅上升，去年同期仅为700元/吨，而今年上升至1000元/吨。公司变更会计政策，将往年计入销售费用的包装费用转而计入生产成本，该项变更导致吨产品成本出现12元的上升。

　　三项费用暂无实质改善。吨水泥对应营业税金及附加由去年同期0.85元上涨至4.8元。如考虑会计政策变更因素，吨水泥销售费用基本持平。职工薪酬增长导致吨水泥管理费用大幅上升，由去年同期30元上涨至39元。吨水泥财务费用同比基本持平。

　　内部整合是公司长期看点。公司受制于体制因素，错过了中国水泥行业飞速发展的大机遇，产能规模及盈利能力都长期停滞不前。福建能源集团入主后，对公司管理层进行了大幅调整，我们期待公司内部整合可能带来的经营改善。

　　未来经营层面改善将体现在两个方面：产能规模的较快扩张，管理费用率降低。公司正加快新产能的建设力度，建福水泥厂11#窑有望在明年投产，届时公司熟料产能将达到543万吨。公司持有兴业银行的股票，可适时变现用于推进生产线的建设。

　　落后产能淘汰目标低于预期。截至2010年底，福建省仍有约1400万吨落后熟料产能，如能在2~3年内淘汰，区域高景气度仍能维持。但是2011年福建省落后熟料产能淘汰目标仅为67万吨，低于我们的预期。我们预计福建省2011、2012两年共将投放1215万吨熟料产能。假设福建省2011、2012年水泥需求分别增长15%、10%，我们测算2011、2012年区域熟料产能利用率分别达到101%、96%，2012年区域景气度存在小幅下降风险。如果产能限制政策延续，2013年将几乎没有新产能投放，景气度将提升。