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　　投资要点事件：

　　昆明制药发布2011年半年报：2011年上半年实现营业收入10.76亿元，同比增长27.92%；净利润6134万元，同比增长64.98%；归属上市公司股东的净利润5601万元，同比增长73.69%；扣除非经常性损益后的净利润为5395万元，同比增长69.58%；每股收益0.18元。

　　点评：

　　2011年上半年公司销售收入同比增长27.92%。2011年上半年公司各块业务的收入情况为：1）、“天然植物药及中成药”业务实现销售收入3.53亿，同比增长8.69%（其中：主要为出口的蒿甲醚销售收入同比下降约15%；血塞通、天眩清、舒肝颗粒、灯银脑通胶囊等天然植物药及中成药整体销售收入同比增长约15%，考虑其上半年通过代理销售的比例同比有所上升，我们判断其销量同比增速超过15%）；2）、“化学药”业务实现销售收入2.79亿，同比增长34.32%（上半年度化学药的高增速主要得益于2010年第四季度引进阿奇霉素进行代理，其销售业绩开始凸显）；3）、医药商业实现销售收入4.52亿，同比增长34.33%。

　　2011年上半年公司利润增速高于收入增速。2011年上半年公司实现净利润6134万元，同比增长64.98%，远远高于收入27.92%的增速，这主要得益于公司上半年度销售费用率及有效税率地下降。1）首先，2011年上半年度公司整体毛利率下降3.8个百分点。具体来看，天然植物药及中成药业务在主要原材料价格上涨的情况下，上半年度毛利率下降2.2个百分点（我们预计公司2011年使用的是2010年购入的诸如三七等高价药材）；医药商业毛利率同比下降0.1个百分点；而化学药毛利率同比上升2个百分点。

　　2）上半年度在整体毛利率下降的背景之下，公司销售费用率同比下降4.35个百分点，有效税率同比下降5.04个百分点。我们考虑销售费用率的下降与医药商业占公司收入的比重及公司产品通过代理商销售比例上升有关（2011年上半年，公司医药商业的收入占比同比提高超过6个百分点）；有效税率地下降与递延所得税负债地调整有关（上半年公司递延所得税负债调整额为257万，去年同期为73万）。

　　中成药及天然植物药仍是公司的主要利润来源。1）从2011年上半年公司各项业务的收入贡献占比来看：“中成药与天然植物”药贡献了32.82%的销售收入（3.53亿）；“化学药”贡献了25.39%的收入（2.79亿）；“医药商业”贡献了42%的销售收入（4.52亿）。2）从2011年上半年公司各项业务的利润贡献占比来看：“中成药与天然植物药”贡献了64.86%的毛利；“化学药”贡献了31.73%的毛利；而医药商业仅贡献了2.86%的毛利。

　　营销组织架构进一步完善。公司的营销可以概括为三个层次：第一个层次为公司目前已经渗透的重点市场，这个市场由公司自有销售团队来进行销售，实行精细化管理；第二个层次为公司目前已经进入但尚有改善空间的市场，这个市场由公司寻找优质代理商，按接近自有销售队伍的要求来进行精细化销售，提高市场渗透力。2011年上半年度，公司针对重点产品寻找并建立与代理商的合作取得了显著的成绩；第三个层次为公司的空白市场，这个市场也通过与代理商合作开展销售，公司同时协助代理商在空白区域对产品进行推广等。伴随公司营销组织架构地进一步完善，一方面可以拓宽公司产品覆盖面的广度，另一方面也能提高公司营销的效率，最终为公司产品销售的增长提供基础。

　　公司激励计划开始实施，管理层有动力做好业绩。2011年上半年度，公司完成对5名高管人员首期限制性股票激励，同时实施集团中高级管理人员及子公司高管团队超值奖励计划等。公司对中高级管理层的奖励，已经落到实处，为公司业绩的增长提供了内生性动力。

　　盈利预测。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为0.40、0.58及0.79元。

　　我们看好公司激励计划落到实处、营销组织架构不断完善，继续给予公司“推荐”评级。