攀钢钒钛：股价被严重低估(修改版)
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攀钢钒钛(000629)：股价被严重低估(修改版)
分析师：王国平
1.事件
本报告中，我们从攀钢所拥有的钒钛及铁矿资源的价值的角度考虑，通过与国际和国内矿石类上市公司每股资源价值以及当前股价的比较来评价攀钢目前所处的股价及估值水平，通过分析我们得到了攀钢钒钛股价被明显低估的结论。这与前期进口钛精矿价格大涨以及公司宣称卡拉拉一期产能将扩充到1500万吨两大利好事件所反映的信息一致，即公司股价具有较大的上涨空间和上涨需要。
2.我们的分析与判断
(1)主要结论：攀钢钒钛股价被严重低估
通过攀钢和全球主要矿企“股价/每股资源价值”的比较，我们发现攀钢目前股价/每股资源价值之比仅为4.3%，低于三大矿业巨头的19.6%、35.8%和5.1%，更低于国内矿石型上市公司金岭矿业的76.2%，这说明攀钢股价目前处于较明显的低估状态，也意味着公司股价未来上涨空间巨大。
表1 攀钢“股价/每股资源价值”之比明显落后于其他矿石类上市公司
| 资源类上市公司 | 储量(亿吨) | 吨盈利(元/吨) | 资源总价值(亿元) | 总股本(亿股) | 每股资源价值(元) | 人民币计价的股价(元) | 矿石资产盈利占比 | 股价/每股资源价值 |
| 淡水河谷 | 40 | 807.5 | 31537.0 | 53.6 | 588.4 | 214.2 | 53.8% | 19.6% |
| 力拓 | 21 | 872.1 | 17304.7 | 19.4 | 892.0 | 470.1 | 68.0% | 35.8% |
| 必和必拓 | 56 | 872.1 | 46145.8 | 21.7 | 2126.5 | 515.9 | 21.1% | 5.1% |
| 金岭矿业 | 0.33 | 550.0 | 142.9 | 5.95 | 24.02 | 19.53 | 93.7% | 76.2% |
| 攀钢钒钛 | 47.2 | 336.9 | 15907.0 | 57.3 | 277.8 | 11.85 | 100% | 4.3% |
资料来源：中国银河证券研究部
(注：本文只考虑三大矿山铁矿石部分资产，将股价按照铁矿石资产在公司整体资产盈利比进行折算，计算吨钢盈利按原矿品位折算成63.5%的精矿)
攀钢钒钛掌控的资源量
依据攀钢钒钛公告，公司目前已实际掌握的钒钛磁铁矿资源约为20.1万吨，折合成钛资源(TiO2)1.29亿吨，占攀西地区的20%；V2O5储量1578万吨，占全国的55%、世界的11%；铁矿石资源涵盖攀钢矿业、鞍千矿业以及控股67.95%的卡拉拉矿，按控股比例折算后攀钢实际掌控的资源储量总计45.8亿吨。
表2 攀钢钒钛已掌握的主要矿石资源
| 控股比例 | 资源储量(亿吨) | 平均品位 | 采选比 | |
| 攀钢矿业 | 100% | 17.2 | 29.40% | 3.4:1 |
| 鞍千矿业 | 100% | 11.5 | 28.70% | 3.5:1 |
| 卡拉拉矿 | 67.95% | 25.2 | 34.10% | 2.9:1 |
| 总计 | - | 45.8 | - | - |
资料来源：中国银河证券研究部
攀钢钒钛资源的价值
按盈利能力计算，并考虑矿石品位折算(均折算成63.5%的精矿)，公司目前每股资源价值高达277.8元；特别是钒钛资源价值占到一半左右，不仅表明钒钛产业链是攀钢重要的战略资源构成，同时还验证了我们的那句话：攀钢的业绩——支撑靠矿石、短期增量靠钛，长期增量靠钒。
表3 按盈利估计的攀钢资源价值
| 储量(亿吨) | 平均品位 | 价格(税前，元/吨) | 成本(元/吨) | 吨盈利(元/吨) | 资源总价值(亿元) | 总股本(亿股) | 每股资源价值(元) | |
| 攀西 | 17.2 | 29.40% | 700 | 600 | 100 | 794.0 | - | |
| 鞍千 | 11.5 | 28.70% | 1000 | 650 | 350 | 1819.2 | ||
| 卡拉拉 | 25.2 | 34.10% | 1000 | 380 | 620 | 5696.6 | ||
| 钛(Tio2计) | 1.3 | - | 3000 | 450 | 2550 | 3289.5 | ||
| 钒(V2O5计) | 0.16 | - | 76923 | 50000 | 26923 | 4307.7 | ||
| 总计 | 47.2 | 15907.0 | 57.26 | 277.8 | ||||
资料来源：中国银河证券研究部
(注：计算矿石部分的资源价值时按铁矿石原矿品位折算成吨钢盈利，并考虑公司对资产的实际控股比例，下同)
与其他矿石类上市公司比较
当然这中间存在如下方面的问题：一是矿石价格下跌(我们认为三年内大幅下跌可能性不大)，二是贴现。但我们可以通过同样的方法，计算其它上市公司的每股资源量(均以人民币计量)。
表4 铁矿石资源与其他资源类上市公司的比较
| 资源类上市公司 | 储量(亿吨) | 平均品位 | 价格(税前，元/吨) | 成本(元/吨) | 吨盈利(元/吨) | 资源总价值(亿元) | 总股本(亿股) | 每股资源价值(元) |
| 淡水河谷 | 40 | 62.0% | 1130.5 | 323.0 | 807.5 | 31537.0 | 53.6 | 588.4 |
| 力拓 | 21 | 60.0% | 1130.5 | 258.4 | 872.1 | 17304.7 | 19.4 | 892.0 |
| 必和必拓 | 56 | 60.0% | 1130.5 | 258.4 | 872.1 | 46145.8 | 21.7 | 2126.5 |
| 金岭矿业 | 0.33 | 50.0% | 1150 | 600.0 | 550 | 142.9 | 5.95 | 24.02 |
| 攀钢钒钛 | 55.3 | 15907.0 | 57.26 | 277.80 |
资料来源：中国银河证券研究部
同时将每股资源价值量与股价对应，得到结论攀钢目前股价明显被低估。考虑到国内外资本市场在估值体系并一定完全相同，那么若公司对比金岭矿业，低估程度会更高。
表5 攀钢钒钛股价/每股资源价值与矿石类上市公司比较
| 资源类上市公司 | 每股资源价值(元) | 目前股价(元) | 所在交易所货币类型 | 即时汇率 | 以人民币计价的股价(元) | 矿石资产盈利占比 | 股价/每股资源价值 |
| 淡水河谷 | 588.4 | 33.1 | (NYSE)USD | 6.465 | 214.2 | 53.8% | 19.6% |
| 力拓 | 892.0 | 72.7 | (NYSE)USD | 6.465 | 470.1 | 68.0% | 35.8% |
| 必和必拓 | 2126.5 | 79.8 | (NYSE)USD | 6.465 | 515.9 | 21.1% | 5.1% |
| 金岭矿业 | 24.02 | 19.5 | 19.53 | 93.7% | 76.2% | ||
| 攀钢钒钛 | 277.80 | 11.9 | 11.85 | 100% | 4.3% |
资料来源：中国银河证券研究部
按照攀钢目前的“每股资源价值”以及三大矿山的“股价/每股资源价值”，如果将三大矿山的水平作为未来标杆，我们可粗略估计(未考虑贴现)公司股价未来的成长空间，按三者的平均值20.2%计算，则攀钢理论上可以达到277.8*20.2%=56.12元，实际情况将不可避免的有所打折，但至少可以说明公司股价仍有较大的上涨空间，未来成长潜力值得期待。
需要说明的是，本报告侧重于在思路和逻辑上从资源角度对攀钢成长潜力进行粗略估算，关于攀钢盈利、估值及股价的详细预测结果和过程请参见我们前期的报告《钛精矿价格大涨，攀钢钒钛业绩大增》。
我们在上次报告由于计算失误导致结果有一定误差，但并不影响推荐攀钢的最终结论，同时我们仍然坚持之前的计算思路和投资逻辑，继续看好攀钢巨大的矿石和钒钛资源价值以及所带来的成长空间，后期我们会继续推荐攀钢钒钛并推出相关报告，请广大投资者继续关注。
[相关：修改前研报全文] 银河证券：攀钢钒钛股价被严重低估(PDF格式)