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　　黔源电力作为区域性水电经营公司，经营主要受气候影响波动，而受宏观经济波动不大。2010年完成定向增发后，公司的资产负债率有所降低；随着公司下属大型电站陆续达产，资本性支出高峰已过，财务费用压力有所缓解，将进入业绩自然释放期。

　　2011年至今，黔源所在贵州地区的来水情况好于去年同期，2011上半年业绩有可能超预期。作为华电集团在贵州省内唯一的水电上市公司，未来存在与华电集团旗下乌江水电公司资产整合的预期。如果得以实现，公司装机规模和收入能力都将大幅提高。

　　预计公司2011-2013年EPS分别为0.60元、0.72元、0.81元；对应目前股价，公司PE分别为33、28和25倍。同时公司当前的PB估值为2.3倍，低于行业均值，提供了一定的安全边际。考虑到当前气候条件下，公司2011年业绩存在超预期的可能、以及未来的资产整合预期，给予公司“增持”评级。

　　1.公司业务纯粹，业绩受气候影响波动

　　基本情况：黔源电力主营水电站经营。截至2010年底，公司已投产可控装机容量为246.70万千瓦，权益装机容量为147.50万千瓦。公司目前在建的可控装机为74.55万千瓦，权益装机为38.1万千瓦，主要是马马崖一级电站（54万千瓦）、善泥坡电站（18.6万千瓦）和牛都电站（2万千瓦）。这些电站预计在2013-2014年陆续投产。届时将可分别提高公司的可控装机30.22%和权益装机25.83%。

　　2010年经营情况：公司2010年完成发电量58.22亿度（含试运行电量），同比增长66.12%；实现销售收入14.28亿元，同比增长76.75%；归属母公司净利润0.65亿元，同比增长93.64%；EPS为0.46元，同比增长93.65%。

　　公司2010年业绩增长的主要来源于董箐电站。2010年上半年由于受到贵州极端干旱气候影响，公司电厂所在流域来水比多年平均减少2-3成，2010年上半年亏损3.36亿元。所幸的是，北盘江董箐电站剩余2台机组在2010年汛期来临前投产发电（另外2台于2009年投产），这使公司可充分利用2010年主汛期来水丰富的有利条件，最终实现2010年全年扭亏为盈。

　　董箐电站总装机容量88万千瓦，公司权益装机容量44万千瓦，上网电价0.309元（2011年6月6日电价上调0.003元/度）；其年均发电量占公司目前已投产电站年发电总量的40.4%，成为公司重要的利润来源。

　　2011年经营情况：2011年1季度，公司所属电站的流域来水较2010年同期增加了4-5成，使公司发电量大幅增加。2011年1季度公司完成发电量12.69亿度，同比增长187.76%；实现收入3.2亿元，同比增长172.95%；归属母公司净利润0.006亿元同比增长101%。

　　净利润增长的另外一个重要影响因素是，公司自2011年起变更了发电类资产的折旧计提方法，由年限平均折旧法变更为工作量法。该项会计准则变更为其1季度归属于母公司净利润增加0.2亿元。

　　基于2011年上半年来水好于去年同期的情况，以及公司资产折旧方法变更的影响，我们预计公司2011上半年收入和盈利超预计的可能性较大。

　　2.发展规划

　　公司力争用5年的时间把公司建设成为以水电为主，具有综合竞争力的一流上市公司。在2011年公司将力争实现：

　　（1）完成65亿度的发电量目标：公司2011年1季度来水同比增加4-5成，公司发电量为12.69亿度，同比增长了188%。发电目标任务完成情况好于预期。

　　（2）在建项目取得突破性进展：力争马马崖一级电站（54万千瓦）获得国家发改委核准并实现大江截流；善泥坡电站工程实现大江截流。公司计划在2014年投产的可控装机目标为321.3万千瓦。但目前在建的马马崖一级电站（装机54万千瓦）仍未获得核准，只获得前期“路条”。公司正积极办理相关手续，力争在2011年内通过核准。

　　3. 未来看点

　　资本性开支高峰已过，进入盈利释放期。由于水电项目建设成本高，初期投入大，公司贷款余额也连续多年快速增长，资产负债率长期保持在高位，最高时负债率接近90%。但是，随着2010年董箐电站的全面投产，公司累计已完成了140亿元的投资。而剩下的马马崖电站、善泥坡电站和牛都电站预计将于2013-2014年陆续投产，未来资金需求在57亿元左右。可见，在没有新增开工项目的情况下，公司资本性开支高峰已过。

　　另外，公司在2010年通过非公开发行股票募集资金10.8亿元，扣除各项费用后实际募集资金10.58亿元。所募集资金中的2.4亿元（约占募集资金的22.68%）用于偿还银行贷款，这使公司的资产负债率大幅下降8.63个百分点，由2009年的89.56%下降至80.93%。

　　公司未来通过固定资产折旧和盈利，可结余经营性现金约5-6亿元，用于归还银行贷款。随着未来贷款的逐年偿还，财务费用将逐渐得到有效减少，有利于公司盈利的释放。

　　我们认为区域资产整合是大趋势，未来存在这种可能，但存在不确定性。贵州省另一家大型水电公司乌江公司持有黔源电力25.3%的股份（黔源电力的第二大股东），并且2家公司同属华电集团。据乌江公司网站信息，乌江公司主要负责开发乌江干流贵州境内的水力开发，截至2010年底，总装机约1004.5万千瓦，下属构皮滩（300万千瓦）、思林（105万千瓦）、乌江渡（125万千瓦）等水电站；同时负责管理大方（120万千瓦）、大龙（60万千瓦）等华电集团在黔的火电企业。乌江公司还持有重庆市境内乌江干流第10个梯级水电站一一彭水电站(175万千瓦)12%的股份，控股贵州乌江清水河（乌江支流)水电开发有限公司。

　　目前华电集团总体资产负债率已超过80%，集团存在从资本市场融资以降低负债率的需求。考虑到乌江水电自身的高负债、以及同业竞争等问题，黔源电力作为华电集团旗下唯一的水电上市公司，有望成为集团区域水电资产整合的平台。若成功注入，黔源电力可控装机将提高3倍以上，但存在诸多不确定性。

　　4. 估值与评级

　　水电公司属于“重资产”，更适用于PB估值。公司目前PB约在2.3倍，低于行业均值。同时，根据今年目前的来水情况，预计公司2011-2013年EPS分别为0.60元、0.72元、0.81元，对应目前股价，公司PE分别为33、28和25倍。考虑到公司2011年业绩存在超预期的可能和资产整合预期，当前估值水平有较高安全边际，首次给予“增持”评级。

　　5. 风险提示

　　（1）来水量波动对公司收入影响较大，存在气候因素等较多不确定因素。

　　（2）乌江公司未来存在资产注入的可能，但不确定因素较多。

　　

(作者:陆凤鸣)