点击查看最新行情

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　长江证券 乔洋

　　事件描述：

　　我们于昨日参加了双汇发展(000895)2010年的股东大会，与公司高管进行了深入而密切的交流，现将具体情况汇报如下。

　　事件评论：

　　第一，高猪价下应该重点关注：屠宰的开工率&肉制品的盈利能力。

　　在之前发布的深度《负面影响逐步消退，把握正向投资机会》中我们曾对看好双汇长期投资价值得逻辑归纳为：高猪价下的恢复+重组评估推进+要约收购审核推进带来2012年的高弹性。尽管由于资产重估以及后续资产注入进程的不确定性使得后两者逐步成为市场关注的焦点，但伴随着公司中报预减公告的发布其基本面以及管理层的态度已经显得足够的清晰与明朗，正因为此我们再次提示现阶段扰动公司业绩的不确定性因素即为高猪价下的困惑——鲜冻品的开工率不足以及肉制品的毛利率恢复。

　　第二，基于上述逻辑的业绩测算(2011&2012)。

　　在这里我们要给出对于2011年的业绩测算，同时我们也认为这是目前市场上最为关心的问题。

　　在前期的报告中，我们已经将公司中报所呈现出的亏损做了原因上的拆分，即在正常增速25%的情况下，一季度净利润2.65个亿，二季度0.5个亿到1.3个亿，即单季亏损1.3个亿到2个亿，或二季度比正常情况下降5~6亿，可分拆为收入规模下降(1个亿)+费用投放(2个亿)+回收减值(2~3个亿)。这里暗含的前提就是：公司已经在中报一次性计提由于二季度滞销造成的存货损失，进而使得这一干扰业绩的最不确定因素得以消除，从而我们测算下半年业绩就会更为从容。

　　测算逻辑：我们依旧承接第一部分所阐述的对于高猪价下鲜冻品销量和肉制品盈利能力的担忧，并且我们认为下半年的不确定因素除了客观的猪价走势之外，另一个关键因素就是公司对于肉制品环节可能的提价行为，而后者伴随前者必然带来肉制品毛利率的波动，而这两方面进而演绎成为我们判断下半年公司业绩变化的逻辑主线，即由客观猪价和主观提价所映射到的鲜冻品销量&肉制品毛利率。有趣的是，这两点因素的变动方向恰好是一致的(即高猪价下肉制品销量受到抑制，同时削弱肉制品环节的毛利率)，因此我们只需讨论三种情况：

　　假设1：2011年下半年生产销售恢复正常，则2011年的计划能够部分完成。我们给鲜冻品原计划60%的屠宰量，即1180万头(下半年日屠宰量4w头)；肉制品销量达原计划90%，即月销量19万吨左右。而这里所需要的大背景即是猪价能够在三季度出现回落(表征在猪价下半年环比上半年上涨10%)，从而鲜冻品的销量和肉制品的盈利都会得到保障。肉制品方面，考虑提价(鲜冻品10%+高温13%+低温15%)则毛利有望在下半年出现较大幅度的回升。进一步对于2012年，猪价和公司产品售价下调将会是大概率事件。

　　假设2：若猪价回落较慢(市场普遍预计在明年年初，我们对应设定的猪价上涨幅度为15%)，则相应地鲜冻品销量的恢复以及肉制品盈利能力的回升都将受到抑制，这里我们给屠宰环节全年1093万头，对应下半年日屠宰量3.5w头，而肉制品年化170万吨，对应下半年月销量17.5万吨。肉制品方面，考虑提价(鲜冻品15%+高温15%+低温17%)则毛利有望在下半年出现一定程度的回升。

　　假设3：最糟糕的情况即除猪价回落较慢之外其他负面因素的迸发(例如肉制品无法顺利实现提价)，这使得我们给公司鲜冻品的恢复打5折，肉制品销量为150万吨，同时下半年肉制品盈利能力与去年水平并无显著提升。

　　第三，中观情境下的盈利预测。

　　在第二部分讨论的基础之上，我们认为中观情况发生的概率最大。原因在于：乐观条件下要求下半年日屠宰量达到4万头依然难度太大，而中观条件下下半年要求公司的日屠宰量为3.5万头，悲观情况下日屠宰量只需3万头，以4万头每天的规划正常水平来看，中观情形应该是大概率事件(从走势上看下半年猪价至少还应该高位运行一段时间)；另一方面，下半年可能会出现部分回调，但猪价高位运行下V字反转的可能性似乎不大(更大的可能在明年发生)，因此我们对于下半年猪价的上涨增速中性偏谨慎，同时考虑到肉制品在上半年所面临的成本压力极大，下半年的提价应该只是时间问题，因此综合考虑中观情景发生的概率最大。即我们预计2011~2012年公司的EPS为1.77和3.52元，再次提示现阶段的反向投资机会。